信念可以被量化吗？一个“信念偏差”的案例

今天想先借一段刚过去不久的往事，跟大家聊一下：所谓主观的东西，或者说信念（belief），到底能不能被量化出来。今天的案例虽然只是一个历史复盘，不是前瞻预测，但过程中我自己也有了很多启发。

书接上回。最近一段时间，我一直在做数据标注和“蒸馏自己”的工作。这个过程很繁琐，但也让我对大模型有了更多感悟，其中最深刻的一点是：AI 目前的学习能力有一些硬伤（今天突然发现梁文锋也说过类似的话），如果要真用大模型替代专业分析师，做出靠谱、优质的分析和判断，必须经过“蒸馏专家”的过程。

落到我的例子上，就是老老实实先把自己蒸馏一遍，按照自己对于叙事分析的理解和判断，用肉身标注几百条数据，琢磨评分和判断的 skill。这个过程并不轻松，而且蒸完还不算完，后面还得长期追踪，随时做调整。原因就是因为 AI 目前没有办法像人一样学习。

在做概念验证的时候，我们顺手做了一些历史分析，比如港股解禁前后 MiniMax 和智谱这两家，叙事和价格是怎么分岔的；还有当下正在进行的轰轰烈烈的大清算，或者中国大模型叙事，会不会颠覆掉美国的 CapEx 神话？

今天想先借一段刚过去不久的往事，跟大家聊一下：所谓主观的东西，或者说信念（belief），到底能不能被量化出来。今天的案例虽然只是一个历史复盘，不是前瞻预测，但过程中我自己也有了很多启发。

01 首先请听题：

7 月 9 日 MiniMax 港股解禁，当天收跌 18%。前一天，也就是 7 月 8 日，智谱解禁，当天收涨 13%。这两家今年一月在港交所上市的时候，讲的是同一个故事（比如都是”中国版 Anthropic”，都是大模型里少见的上市标的，都是下一个时代的入场券等等等等），基石投资人也差不多是同一批人，解禁就差一天，结果为什么差这么多？

当然有一个很客观的原因（也是市面上解释的主流叙事）：两家解禁的筹码不一样，智谱解禁了5.84%；MiniMax 解禁比例高达近49%，流通盘一下子扩大了 10 倍，放出的筹码太多，砸下来自然扛不住。

但还有一个更有意思、也更长期的角度，就是从围绕在他们身上的信念（belief）或者叙事来看。

如果从这个角度来看，其实MiniMax 的信念（belief）结构，可能早在 6 月 1 日那天就开始裂了，比解禁早了大概五个星期。

02 解禁

解禁本身并不等于抛售，它只是把”能不能卖”这个开关给打开了而已。真正决定当天涨还是跌的，是那几十家投资人在开关打开的那一秒钟，各自心里对同一个问题给出的答案，也就是——这个故事我到底还信不信？

如果还信，那就继续拿着，解禁日什么事都不会发生，甚至可能因为悬着的那只靴子终于落了地而涨一点。如果已经不那么信了，那就卖，且因为大家都直到现在所有人都能卖了，不信的那批人还会抢跑，于是就有了 MiniMax 的迅速下跌。

换句话说，解禁日可以看作是一个信念投票日。平时大家你好我好大家好，机构投资人嘴上夸夸夸，但是手里却在慢慢减仓，这种偷偷摸摸的言行不一致状态可能每天都在进行，但谁也不会去揭穿谁。

但解禁日就不太一样了。到了为信念投票的时刻，只要你手里还拿着，这本身就是一种表态了。

或者说，信念其实早就存在了。问题只在于，我们能不能在打开票箱之前就看到它？

03 裂痕出现的那一天

我们先回到 6 月 1 日，看看那天发生了什么。

那天 MiniMax 发布了新模型 M3。单看技术参数其实挺能打，SWE-Bench Pro 跑到了 59%，超过了当时的 GPT-5.5 和 Gemini 3.1 Pro，很接近 Claude Opus 4.7，上下文窗口做到了一百万 token。这个成绩要是放在半年前，股价肯定是冲上天。但那天的情况完全相反，MiniMax 高开之后一路往下跳水，当天收跌超过了 15%。

从触发事件上来看，问题出在调价动作上。M3 上线的同时，MiniMax 把一直沿用的”按次计费”改成了”按 token 计费”，最低月费从 29 块跳到了 49 块，实际成本涨了两倍多，而且事先也没怎么打招呼。开发者社群炸了。第二天晚上公司赶紧发了一份道歉声明，承认自己”沟通不足、过渡方案考虑不周”，还给出了退款和补偿的方案。

但大家真正需要留意的，不是这个触发事件，也不是股价那天跌了多少，而是市场的信念（belief） 在那前后发生的一次换防。

【上图右侧是信念-价格四象限图。纵轴价格，横轴信念强度。右上 “CONVICTION”，在这个象限里，信念和钱是一致的。左上 “THE GAP”，表示价格还在高位，但信念已断。智谱停在 “CONVICTION”，MiniMax 的轨迹从 “CONVICTION” 划向 “THE GAP”，拐点标注 6 月 1 日】

在这张图上，6 月 1 日之后的 MiniMax 处在一个特别的位置：价格还高，但信念已断。我们把这个象限叫 “THE GAP”（裂谷）。一只股票可以在裂谷里悬浮相当长的时间，因为把它拉下来需要一个触发事件。现在看来，这个触发事件就是 7 月 9 日的解禁。

那 MiniMax 是怎么从 CONVICTION（坚信） 滑向 THE GAP（裂谷） 呢？

在 6 月 1 日之前，看多 MiniMax 的人讲的大都是”技术领先、场景卡位”，这是一套进攻性的说法，背后折射出的信念（belief）是“它会赢”。到了 6 月之后，叙事变成了”估值已经不算贵了”、”该调整的也调整得差不多了”、”长线的逻辑没变”云云。这已经是一套防守性的说法了，背后的信念（belief）不再是公司会不会赢，而是股价会不会再跌。

换句话说，看多的理由，从”它会赢”退到了”它已经不贵”。

这个动作在叙事分析里叫做“narrative retreat”（叙事退防）。它是信念结构开始断裂的时候，最早的信号之一。

原因说起来也简单，一个人换掉了自己看多的理由，这件事他自己往往都没意识到，价格可以不变，但是围绕着价格周围的叙事文本会有变化。后来发生的事情也印证了这一点，六月中旬摩根大通把 MiniMax 从”增持”下调到了”中性”，7 月初花旗又把目标价下调，给出的理由都不是解禁，而是“变现策略的不确定性”。

所以，市场上的 belief（信念）已经从”它到底能不能赢”，彻底换成了”它到底能不能赚到钱”。

同一段时间看智谱，围绕着它周围的 belief 论据是没有明显换防的，大多数人还是进攻性的叙事，看空的人火力依然集中在“估值太贵”。

“太贵”是一个很微妙的用词，它背后的逻辑是：首先承认了叙事成立，承认它会赢；然后再去讨价还价：能不能少花点钱跟着它一起赢？说明至少在这一段时间，他的信念结构是完整的。

Soros 的反身性讲的是“价格”（Price）和“信念”（Belief）会互相喂养，但两者并不同步，而那一段不同步的时间差，才是有汁水的地方。

04 马后炮与前瞻的区别

读到这里，感觉挺有意思的吧？

然而这些都是马后炮，因为我是在 7 月解禁后，带着姨母笑看着 -18% 和 +13% 这两个继成实施，回过头去复盘解剖这两家公司的叙事流，才找到那道裂痕（Gap）的。

对于叙事来说，“事前”和“事后”的区别是相当大的。事后回放，你永远都能找到信号，因为你已经知道凶手是谁了，回头复盘时，当然每一页都是伏笔。

这里多一句嘴，这也是为什么在量化这个行业里，凡是听到”我们的模型在历史上抓住了某某某”这类说辞时，大家都应该紧紧地捂好钱包。因为案例可以事后挑，想听哪些声音也可以事后筛选。甚至连 AI 自己做判断时，训练数据里也已经装好了发生过的历史，抹是抹不干净的，它自己不可能当做什么事都没发生。

所以在量化领域，包括我现在想把 belief（信念）和叙事量化的过程中，都会有很多的污染和 bias。

所以这一篇对智谱和 MiniMax 的案例分析，只是想证明一些主观的东西，包括叙事、信念（belief）结构是能够被观测的，且它们跟价格之间，是有时间差的。至于你能不能提前预测（至少是合理分析出来），那必须建立一些类似于技术分析的指标。我暂且给它起了个名字，叫做“信念技术分析”（BTA：Belief Technical Analysis）。

回到智谱和 MiniMax 的案例，其实故事还没有结束。还有如下几个信念没有落地：

• 稀缺性叙事（”中国版 Anthropic”这个故事本身还成立吗）

• 变现证据（模型能力/收入/客户，上一个叙事成立的证据）

• 供给结构（配售、大股东动作）

• 板块 beta（整个港股 AI 的资金和情绪）

或者用普通话再问一遍：智谱的象限会不会挪移？

这些问题都是用 BTA 前瞻预测的好标的。

但这个工作背后需要付出努力，包括规则（regime）也是在实时变化的，它本身并没有一个固定的方向。我也在持续的探索中，后面会继续寻找案例，和大家一起交流讨论。

（本期案例是一次回溯性的解剖，所有的信号来自于历史数据，不构成统计意义上的证据，不构成任何投资建议。数据来源：港交所公告、财新、财联社，以及公司披露。）