【完整版】关于资本外流和台湾：两个“人人知道但无人定价”的风险
两个在播客里没有提到的问题：都是”人人知道、无人定价”的风险，没法用常规仓位对冲。就算你真的觉得这个风险是可见的，对冲的成本又会很大，而且年年不发生，年年成本白花，于是干脆所有人都假装它不存在。写到这里想起塔勒布，他肯定不会这样，因为这就是个经典的”反脆弱“交易机会。
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上周在《墙裂坛》录了一期单口播客（播客可以在小宇宙、Spotify、Apple Podcasts 等各大平台收听，文字版在“墙裂坛”公众号），主要是解读Michael Cembalest 的研报《Semiquincententacles》。这篇研报主要是想论证：今年美国独立250周年，美国货币和资本市场的触手依然像一个只半鹰半章鱼的怪物，缠绕着全世界。
有两个问题在播客里只点了一下，没敢展开：
一个是：人民币为什么成不了真正的储备货币？或者说，如果我们把资本管制比作一道门，那么这道门背后的水压到底有多高，以至于门一旦打开就一泻千里，不可阻挡，无法收拾？（这是一个问题的两面）
另一个是：为什么台湾海峡才是比霍尔木兹更要命的咽喉。这背后的问题是：台湾海峡会不会被封锁？什么情况下会被封锁？以及领导任内到底会不会动手？
02
报告里对第一个问题的论述，用了两个词：“frankly preposterous”（意思是人民币成为全球储备货币这件事，坦率地说很荒谬）。当分析师开始用这种强烈带有主观情绪的词时，一般情况下代表他对下面的论据和论证都非常有把握（不然没必要找骂）。
Cembalest 引用的事Alex Wolf 的观点：”M2 货币供应量“、”央行资产“、”外汇储备“三位一体论。意思是在一个内外平衡的经济体中，这三件事的总量以及变动趋势应该是同步的。
然后他用了三张图做论据：第一张是盯住美元的经济体，阿联酋、香港、新加坡等等，三条线基本手拉手往上走。
第二张是实施自由浮动汇率的经济体，比如墨西哥，三条线也大致同步。
第三张是中国：外储和央行资产十几年来几乎躺平，只有 M2 一条线冲上天际。从2009年算起，前两条涨了不到一倍，而 M2 涨了五倍多。
这个剪刀差的意思是：中国的钱大部分不是央行印的，是商业银行体系自己长出来的。贷款创造存款，存款又变成新的贷款，一轮一轮滚下来，滚出了 60 万亿美元的银行资产，相当于全球 GDP 的一半。M2 占 GDP 的比重超过 230%，美国大概是90%，欧洲日本就离这个水位更远了。
所以结论就很明显了：中国的货币创造实际上不在央行的控制范围内，而这套系统之所以还能运转，唯一的前提就是：资本账户大门还关着。
所以这其实是一个物理问题，给大家一幅图景，想象一下就明白了：
想象你关着门，打开水龙头放水。只要门还关着，屋子里的水位就可以很高，直到整个屋子都充满了水。一旦你把门打开，物理规律就要起作用了：水流出多少、流得多快、往哪儿流，就完全不由得你了。
这里可以做一道简单的算术题。中国 M2 现在大约 45 万亿美元（320 万亿人民币）。外汇储备 3.2 万亿美元。假设开放资本账户之后，只有 5% 的存款想换成美元资产出去，那就是 2.2 万亿美元；如果是10%，那就是 4.5 万亿，全部外储加起来也不够——**这都还不需要恐慌，不需要挤兑，只需要 M2 中的一小小小部分储户觉得海外的房子、股票或者国债更香，外储就没了。**所以墙必须在，因为墙后面的水位实在太高了，这纯粹是个物理问题。
那么问题来了：只要门还关着，墙还在，水就不会流出吗？
当然会。水（钱）是全世界身段最柔软的东西，只要有利差，总会漏。但到底漏出了多少，数据确实很难找，我们可以把公开的来源拼一下：
先看官方口径。社科院张明团队整理过外管局的数据：从 2020-24 年，中国的非储备性质金融账户连续五年逆差，累计 1.08 万亿美元。2024 年仅仅一年的逆差就是 4962 亿美元，历史峰值。作为参照，上一波大外流是 2015-16 年，三年累计 9000 亿出头，而当年确实引起了一些骚动，外储从接近 4 万亿掉到 3.3 万，一年少了 5000 多亿，央行光干预汇率就花掉了 3400 亿。
虽然这一次的年均规模小一些，但持续时间长得多（5年 vs 3年），且是直接投资、证券投资、其他投资三个项目同时净流出，这种局面历史上只在 2016 年出现过一次。其中直接投资净流出 1500 多亿美元，是 2016 年那次的三倍多。
直接投资，也就是FDI，是最诚实的。证券资金进进出出是常态，热钱本来就没有祖国；但工厂、设备、和长期股权，搬起来又贵又慢，它一旦开始离开，背后的原因就不只是汇率波动了。
外商对华直接投资在2021年是3440亿美元的历史峰值，2024年掉到1100多亿；按外管局口径，2024年净 FDI 头寸减少1680亿美元，是1990年有记录以来最大的一次。为什么这次规模这么大？因为这次走出去的不只是跨国公司在做 China Plus One 的战略转移，中国企业自己出海也如潮水一般，“不出海就出局”。
那 2025 年有没有好一些呢？并没有。去年又是一个创纪录的 8000 亿- 1 万亿美元资本外流。1万亿美元，几乎等于当年的贸易顺差，所以挣来的外汇一转身又从各种缝隙里渗出去了。
2025年7月单月，银行代客证券投资净汇出583亿美元，是2010年有这项统计以来的单月最高。不过7月这个纪录很有意思，它一半是南向债券通扩容，允许更多境内机构买离岸债；南下资金前七个月净买入港股8500多亿港币。站在管理层的角度上，也不难理解：与其让水从墙缝里乱钻，不如自己开几个水龙头，压力大了放一放，反正随时可以拧上。事实也确实如此，到了2026年5月风向变了，监管开始清理违规跨境炒股，违规账户两年内清仓。阀门拧上了。
所以”中国要不要开放资本账户”其实是到了送分题。答案也从来没变过：不是不想，是不敢。开了门，按不可能三角的铁律，汇率稳定和货币政策独立必须交出去一个，而这两样恰恰都是不能交的。于是储备货币这个身份，就成了被放弃的那一个。
其实数据是最诚实的：人民币在全球外汇储备里的占比一直在2%附近徘徊，而且从2022年以来还在往下掉，反倒是新加坡元、韩元等等”其他货币”的份额在涨。
经济总量不是储备货币的充分条件，市场深度、流动性、违约处置的清晰度、财产权的可执行性等等等等，才是必不可少的条件，但这些都是慢变量。当年，美元取代英镑成为世界货币，美国的经济体量已经是英国的 3 倍多，按照经济体量早就可以取代，但仍然需要大量的时间打磨这些软件。直到大家觉得这些软件更丝滑，自然会改变站队。
03
关于第二个问题，台湾海峡。
报告里有一张非常重要的图：
（Oil and semiconductor trade share of global GDP）
全球半导体和集成电路贸易占世界 GDP 的比重，已经超过了原油。换句话说，地球上最重要的大宗商品已经换了，新王的主产区就在这条海峡边上。全球十大市值公司里，有八家高度依赖台积电的供应，这八家两万亿美元的收入里，超过三分之一来自用了台积电产品的硬件。
市场天天盯着霍尔木兹，但台湾才是真正的七寸。
而台湾自身的脆弱程度，比我想象中的要高得多：90%的一次能源靠进口化石燃料；本土核电占发电的比重从八十年代的50%一路降到今天的5%，被天然气取代，占发电四成，而全岛的天然气储备只够用10天。粮食也一样，六成靠进口，热量摄入的三分之二来自岛外。
所以台湾可能才是全世界对封锁最敏感的经济体。
对台湾海峡封锁或战争的代价是什么呢？彭博曾有个模型：最极端情形下，台海开战第一年全球经济损失 10 万 6 千亿美元，相当于全球 GDP 的9.6%，远大于疫情和金融危机。台湾的 GDP 会大降四成，韩国掉23%，日本掉13.5%，先进制程芯片供应少掉62%。全球海运贸易的五分之一走台湾海峡，就算只是封锁不开火，损失也在金融危机的量级。
那么Big brother任内会不会动手呢？
关于市面上广泛流传的 ”2027 年“这个年份，源于 CIA 局长伯恩斯的”情报显示，习近平指示解放军在2027年之前具备成功攻台的能力“这句话（https://www.cbsnews.com/news/cia-director-william-burns-i-wouldnt-underestimate-xis-ambitions-for-taiwan/）。
可是随后一年多，军队里就发生了大清洗。清洗的原因扑朔迷离，我也不是听床师，只从现在的公开信息：美国情报界今年3月公布2026年度威胁评估，认为中国领导人目前并无在2027年执行攻台的计划，也没有实现统一的固定时间表，外沿是2049。CSIS 之前调查中国问题专家，83%不相信2027会有军事行动。
明年是二十一大。海外传闻空前热闹，但我基本都当噪音处理，没有分辨谁是听床师的能力。但如果我们抛开传闻的内容，只看看传闻的密度，本身就说明了一个道理：目前没有任何确定的制度化安排，所有人基本靠猜。甚至不排除最接近权力核心的人也要靠猜。
而在这种猜猜猜的氛围里，做出大动作的风险确实有点高。但不打不等于不动。也可以挤压，而非夺取。
04
为什么把这两件事单分出来写？
我觉得不管是台海还是资本外流，都是”人人知道、无人定价”的风险，没法用常规仓位对冲。就算你真的觉得这个风险是可见的，对冲的成本又会很大，而且年年不发生，年年成本白花，于是干脆所有人都假装它不存在。
写到这里想起塔勒布，他肯定不会这样，因为这就是个经典的”反脆弱“交易机会。