效率高又不会“作妖”的稳定币方案真的存在吗？

前阵子做调研，被柴犬币（Shiba Inu coin）的路线图惊了一下：原来人家一直在围绕Shiba品牌建立自己完整的生态系统，包括自己的Layer 2（Shibarium）、自己的交易所（Shibaswap）、自己的DAO（Doggy DAO）、NFT、元宇宙......当然还有自己的稳定币——“SHI”。

看到模因币也要发稳定币，便意识到从NEAR、Tron、 Wave这些公链，到DeFi头部协议Aave和Curve——大家都在计划发行自己的稳定币，Luna的倒下似乎没有丝毫影响。在当下流动性越来越稀薄的背景下，中心化有巨头在四处收购，而去中心化头部的DeFi协议们，除了忙着挤压其他协议的流动性空间，还争先恐后切入其他赛道——尤其是稳定币（*Protocol-owned-stablecoins，POSCs)。

这会是一种什么样的“新常态”呢？

1. 为什么都想发自己的稳定币？

乍一看，原因似乎显而易见：谁不想自己“印钱”呢？自己发行稳定币，意味着从今以后，自己的资金成本就不见了（虽然要遵守一些规矩）。乍二看，从《文理》的“耗散结构”大筐来分析，就很清晰了：

Crypto作为一个新兴、且封闭的体系，必须有能量注入，体内的流动性才能增加。能量可以从外界注入，但也可以由内部产生——“外部能量”和“内部能量”这两个维度，帮我们给稳定币分好了类：

目前为止，圈子里大部分的流动性是通过USDC/USDT注入——和美元一握手，便如吸星大法一般，流动性瞬间涌入，圈子才有了扩大的可能——这是“外部能量”。

光靠外部注入可以吗？当然可以，只要你愿意把自己全部的“话语权”交给别人，愿意在Crypto世界里甘心做美元的“影子”，愿意把自己流动性的决定权交给美元世界，别人注入多少，你就在水面上浮多久，愿意自己像一个断不了奶的小baby，一旦上游截断，就永远长不大。

以上当然都不愿意。

所以，寻找“内部能量”、探索内部产生的稳定币、从自己体内挖掘创造流动性的机制——这种欲望一定天然存在。“内部创造”，也就是crypto生态内部原生出的稳定币，又分为两种类型：超额质押（MakerDAO）和不足额质押（others）。“超额抵押”有个先天不足的弱点：流动性创造速度太慢，此法实际降低了整个系统内的流动性——100万美元抵押拿出来70万美元，这个“缩减流动性”效果，一直是让crypto圈子头大的事情。

这种先天不足导致了花式“创新”的出现——各种各样的“非足额质押”稳定币。大家一直在“发明”，一直在“作妖”，试图找到提到使用效率的方法——直到Terra/Luna被“作死”，并带崩了整个币圈。

到这里为止，似乎是个“strange loop”——内生稳定币确实能给系统带来流动性，但是最安全的“超额质押”却让流动性越来越小，而不足额质押又容易“作妖”，把所有人一起带入死亡螺旋。那是否还有第三种可能性？有没有比“超额质押”法效率再高点，但又不会过度“作妖”的方案呢？

Aave的稳定币（GHO）似乎是在这“第三条路”方向上的一次最新努力。

2. 基于纯信用创造GHO："促进者"（facilitator）会像Terra/Luna一样“作妖”吗？

Aave采取“百花齐放”式稳定币发行方案设计：“Aave超额抵押”、“delta neutral（市场中性策略）”、“信用评分”、“纯算法”、“RWA”、“treasury backed”——几乎集合了市面上见到过的所有稳定币发行模式，比如Maker（RWA）、FRAX、Luna等等等等。

其中，有和别人一模一样的方案：比如Aave超额抵押。Aave上的储户，本来存BTC或ETH可以借出USDC或USDT，现在可以直接借出GHO，相当于跟Maker做了完全一样的事情——通过超额抵押来创造稳定币。

既然跟Maker一样，当然不存在解决了什么新问题、或者发明了什么新模式。虽然但是，对比MakerDAO，Aave依然有“借贷平台”才具备的优势。

比如技术上，借贷平台使用统一资金池模式，给用户的是“存款凭证”，相当于一个头寸（position）。基于统一资金池和头寸模型创造稳定币，在技术实现上更有优势，且成本更低（消耗gas费、清算成本等等），同Maker基于金库（vault）的方案相比有天然优势，管理模式也轻松很多。

虽然如此，这依然是一个“缩减系统流动性”的“先天不足”模型；而其他方案，如RWA，Treasury-backed，也都只是不同程度引入“外部能量”注入。

但是，Aave还有一项“脱颖而出”、和其他稳定币不同的概念：“促进者"（facilitator）——可无抵押生成销毁GHO。这是完全基于“信用”的稳定币发行方案，i.e. "印钞”。

那么问题来了：“facilitator”这种基于纯信用创造稳定币的方法，和Terra/Luna的区别在哪儿呢？

不仅看起来很像，感觉上甚至比Luna“作妖”程度还高。Terra/Luna是靠抵押自己的“股票”来创造货币，而Aave如果是一个完全“0抵押”的方案，岂不是和“央行直接创造货币”的逻辑一样？和纯信用借款完全一样，只不过把“零信用借款”变成了“零信用印稳定币”，然后拿印出来的稳定币再去借款而已。

这不仅符合我们在“货币灵魂三问”中“凭空印钱才是王道”的结论，还不用关心发生“死亡螺旋”——连抵押物都没有还“螺旋”个啥？

这么一想，Aave确实是创造出了突破性的、系统内部创造流动性的新模式。

3. “稳定币世界大战”会发生吗？

MakerDAO和头部DeFi协议（compound、Aave）之间的关系，不精确类比，有些许类似“央行和商业银行”之间的关系——MakerDAO印出DAI，Aave/Compound这些“商业银行”以固定的利率从MakerDAO中接触DAI，在自己平台上使用。

现在，Aave这家“商业银行”想自己创造货币，相当于中国银行对人行说：我要自己印钱了，和你竞争一下（嗯这个比喻不太好，还是换成JP Morgan和美联储），后面会发生什么？

脑洞一下：Aave 在其所有贷款市场推出GHO，借款人现在可以借MakerDAO发行的DAI，或者Aave发行的GHO。如果是我，在平等条件下，会不会用GHO呢？感觉不太会。除非给我足够大的激励，比如小费和折扣。假设Aave给的足够大方，大家都去用GHO（JP Morgan印的美元），那么市场上DAI的流通量会开始减少。

问题来了：MakerDAO毕竟不是央行，它难道不会反制吗？如此一来，稳定币领域的世界大战岂不是要开打？就算如果不用这种恶性竞争烧钱创造需求，而靠吸引更多的用户来mint自己的稳定币，Aave有真正的优势吗？

哈耶克在《货币的非国家化》中设想一种“自由银行货币竞争”——每个银行都可以通过自己的资产，发行“受信任货币”。只要增加市场竞争，一定会有更靠谱的货币出来。商业银行之间的竞争本来就存在，而稳定币之间的竞争也是不可避免的。

如果是靠比拼谁的放款利率更低、或者谁发行货币更有节制——这样的竞争也是良性竞争。如果MakerDao存在缺陷的地方，Aave可能做得更好，why not？

而且MakerDao的逻辑本来就很奇怪。还记得著名暗网交易平台丝绸之路吗？现在还蹲在联邦调查局监狱里的创始人乌布里希特（Ross Ulbricht），2020年曾在监狱里写过一篇文章，抨击MakerDAO的种种重大缺陷，并抛出观点——应该有新一代稳定币平台来竞争。

（文章链接：https://rossulbricht.medium.com/remaking-the-maker-protocol-4b29f879f11 ）

MakerDAO中的抵押物是有流动性的，我们把它交给MakerDAO，创造出稳定币DAI，为MaketDAO的生态做出了贡献。但Maker却把我们的贡献一笔抹杀，不仅用超额抵押降低了生态内的流动性，还收利息，这非常不合理。

而Aave这样的借贷平台，我们存在其中的抵押物仍能获取利息（暂缺不论这是不是一个“噱头”）。如果真的和MakerDAO正面开战，存款可以挖矿、更低的借款成本、更高的存款利率——对用户来说岂不是良性竞争？

就算真的发生“恶性竞争”，存款利率不断升高，还会“币值维稳”这道约束——如果自己的稳定币因为恶性竞争而严重超发，一定有“脱钩”被套利的风险，结果名声尽毁，得不偿失。

4. “风险分摊”的第一性原理：到底谁是冤大头？

乍一看，Aave“百花齐放”式发行方案设计，几乎集合了市面上见到过的所有稳定币发行模式，这会让金融背景的人感到极度舒适，因为它似乎完美使用了“金融101”资产组合管理必修课——“不把鸡蛋放在同一个篮子”里的diversification（风险分散）大法，从而达到了“比超额质押效率高，又不会作妖”的第三种正确方案的可能性。

嗯，魔鬼依然在细节。对Aave自己来说，的确“分散”了。但是别忘了“风险分摊的第一性原理”——“分摊”能够实现，一定是“高风险”被摊给了“低风险”。

假设小跑今天无抵押发了一个GHO——用自己的信用，凭空创造出一个稳定币。然后用“1:1汇率”借出Will老师存在Aave中的一个USDC——在这一刻，USDC已经到手，又没有抵押在别人手里，意味着小跑已经解套，可以自由跑路了。

于是，小跑创造出来的风险就成功100%“分摊”给了存入USDC的人（Will老师）。

假如小跑没有跑路，但是第二天DHO价格跌到了0.9美元（脱钩），Will老师当初的1美元USDC权益，便只剩下了0.9美元。

当然，如果Aave池子足够大，池中有很多其他人存入的USDC，最后分摊一下，也许Will老师能拿到0.96美元，但无论如何，Will老师依然是无缘无故被“分摊”了小跑制造的风险。

更惨的是，如果Will老师是超额质押，存了自己的BTC进去，当BTC价格大幅下跌，小跑只需要等待Will老师被清算时，拿自己零成本信用发出来的GHO进去清算，就获得了Will老师辛辛苦苦赚到的BTC抵押品。这简直是“空手套白狼”的定义：不负任何责任、零成本获取抵押品。

在Aave的信用GHO出现之前，现有借贷平台的清算程序是：当Will老师的BTC价格跌，小跑放入少量USDC，低价拿出Will老师的质押品BTC——在此过程中USDC又回到了资金池。而Aave的GHO会被销毁，永远从这个世界上消失——

于是大结局会变成：Will老师（储户）净损失，小跑（凭信用印GHO者）净收益，平台Aave说一声“对不起”。全剧终了。别忘了Aave的责任是维持GHO永远等于1美元不脱钩，可没有义务去保证BTC不下跌。

下次在看到“分摊风险”这四个字，别忘了它的翻译版本：低风险一方受损，高风险一方获益——这和现实世界中的次贷危机CDO tranches如出一辙。

5. 结论

到此，我们似乎已经有了结论：一个有存款的借贷平台，想要创造稳定币，是既简单又自然的逻辑。当一个借贷平台有资金存进时，它天然就具备了发行稳定币的能力。

Aave的稳定币符合了几个重要条件：

第一：有刚需，crypto生态需要“内部能量”，提升体内流动性。

第二：借贷平台发行稳定币，比MakerDAO纯抵押生成稳定币的平台有优势。

第三：平台足够大，市场容易接受。

但依然不会保证它一定会成功，也不能保证会有足够的“信任”和“需求”——凭什么？头部协议就可以印钱吗？MakerDAO是先行者，市场对DAI已经有了真实需求，并被市场公认为“钱”。当然，Aave推出的“portal”设定，就像一个“需求侧之锚”，直接提供出稳定币需求侧场景；最不济，还可以在“体内”质押自己的稳定币，借出其他资产——这已经是对一个“稳定币”最大的需求了。

然而，一个稳定币要成功，需要巨大的势能。无论如何，稳定币只是一个符号，如果没有其他经济体和项目使用，并没有任何用处的。而要让市场上接受你的稳定币，需要治理通胀通缩的成本、流动性激励成本、与其他货币竞争成本、维护成本等等等等——

凭空印钱是王道，但也非常昂贵啊。