【完整版】从“年少出名”到“年少出事”：恐惧的半衰期越来越短了
比公众号增加的部分，大家可以直接从 “02” 之后开始读。这一部分在播客《发现叙事》里也聊了聊
01
我也订阅了空头老祖 Michael Burry 的 Substack 专栏，但还是没舍得花 50 美金一个月的高昂订阅费。于是生生地练就了从免费版中揣测他脑中知识的技能。
比如昨天的这篇文章“Foundations: Market Structure & What The Heck Just Happened”（《市场结构以及我去到底发生了什么？》），就非常有意思。
中间有一段他说自己喜欢希腊菜，爱希腊人，但入行四十年，从不用复杂衍生品工具里的希腊字母：beta、alpha、theta、feta、pita 什么的一概拒绝。
直到最近，他觉得这次不太一样了：
前些天的动量对冲交易（Momentum Pair trade）：先是一轮大跌，紧接着是一轮更大的反弹。这里面诡异的点是：跌得快并不奇怪，但弹得也这么快确实稀奇。
他越来越觉得眼前这个市场和当年那个不一样了，只是一直没找到合适的工具，去描述这种”不一样”。于是最近找出了 93 年的一篇古早论文（On the Relation between the Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess Return on Stocks）。这篇论文后来创造了一个标准工具，叫做“GJR-GARCH 模型”。
名字一看就劝退，但内涵并不复杂，它想描述的是：市场的紧张情绪是怎么随时间起伏的。
模型里有四个参数（也是希腊字母）：
ω（omega）：静息水平。用普通话翻译就是：当嘛事儿没有的时候，市场紧张感的地板在哪里？会落到哪里休息？比如现在的市场，惊悚事件告一段落时，是会彻底大松懈躺平，还是虽然躺平了，但依然处于惊弓之鸟的状态，有点小动静就会一跃而起？
β（beta）：记忆。它衡量的是昨天的紧张感有多少会带到今天。β 高，恐惧的粘性就高，多天不散；β 低，基本上睡一觉就忘。（注意这个 beta 和 CAPM 里那个 beta 毫无关系）。
α（alpha）：应激反应。市场出现大动静时，恐惧会被激起多少。（此阿尔法也非彼阿尔法，不是指超额收益）。
γ（gamma）是最有意思的一个：指“不对称”的那部分恐惧。同样幅度的一根阴线和一根阳线，阴线激起的紧张更多，γ 度量的就是多出来的这一截。
其实 γ 说白了就是一个大家都知道的常识：亏钱的痛苦大于赚钱的快乐。但是一个常识用学术复杂概念包装之后，就会变成一个理论。（没错其实这就是”杠杆效应“）。
我也翻出了这篇论文大概读了一下。其实它想回答的是金融学里的一个古早问题：风险高，回报是不是也高？
我们的直觉应该是：高风险高回报，低风险低回报，没风险就没回报。你多担一份风险，市场”理应“多付你一份补偿。
但市场是个没处说理的地方，“理应”是你自己认为的（打个不恰当的比喻，就像房主任前两天塌房，“你也是个女人”，所以你“理应”理解我，帮我把户口办了）。论文里GJR 用GARCH-M 模型检验月度数据，结果发现两者的关系是负的：波动率高的时期，预期回报反而更低。
这个结论颇让人颇为不适，如今读起来倒是很顺：市场最恐慌的时候，往往正是定价最混乱、补偿机制最失灵的时候。
那么问题来了，也是 Barry 老师觉得当下这个市场和以前大不一样的地方，那就是：市场的复原率神奇地增速了。
换句话说：恐惧的半衰期神奇地变短了。下跌带来的额外恐惧散得极快，大跌的速度和大跌后大涨的速度一样快。
这是为什么呢？是因为：（A）期权做市商的对冲流？（B）被动资金的机械买入？还是（C）”逢跌必买”这件事本身已经从策略变成了信仰？
我不知道 Burry 老师的答案是什么（这部分要付费）。但我自己的感觉是（C）。
波动率模型测量的从来都是集体情绪的物理性质。当足够多的人相信下跌一定会被买回来，这个信念本身就会压低 γ，让恐惧的不对称性看起来消失了。
虽然但是，信念是有条件的，它成立的前提是接盘的人一直在场。接盘的现金流又在哪儿呢？无非是收入储蓄和养老金账户，加上公司回购股票的自由现金流。第一个需要就业支撑，第二个需要和 Capex 资本开支做取舍。而当下这两件事的头顶上都有一个威胁，这个威胁的名字就叫做 AI。
02
无论如何，我们这个时代的时代精神就是：市场对风暴和灾难事件的忍耐度，被极大地拉高了。对出事频率的忍耐度，对出事者年轻化的忍耐度，对事情翻篇速度的忍耐度，都在变得越来越高。放在以前，一只450亿美元的基金几天内蒸发七成，是感觉世界末日般的大事，如今市场消化它只用了一根大阳线。
没错，这个 450 亿美元的基金就是指最近刷屏度极高的对冲基金 Situational Awareness 主理人，骨骼清奇、天资聪明的 25 岁投资天才Leopold Aschenbrenner 。这个从“年少出名”变成了“年少出事”的故事大家听到很多细节了。
但其实仔细想想，它背后有很多很有意思的地方。
比如，如果我们现在再回头看 Leopold 那篇著名的论文，他写的是未来十年（A decade ahead），也就是说他赌的是2030年代的AI格局，或者算力版图，这是一个以十年为单位的判断。
其实，押注这种十年的未来，可以有很多种方式。现在也有很多大钱在往这方面押，比如说：科技公司和私募信贷发债建数据中心，也是投资人把钱交出去，数据中心用几十年慢慢还；再比如说，AI 公司卖股权融资，股权压根不用还。这些钱的期限，和那篇文章观点的期限是匹配的。
但是！当你把这种十年的观点放到二级市场上，放到对冲基金的实际操作上，那对冲基金借的可是隔夜的钱，可不是十年；不管你的观点再神奇、再有前瞻性，只要当天的股价一跌，追债的电话就来了，Margin call 就来了。
所以这集大家是不是也见过？这不就是借短贷长吗？这不就是发生过很多次的期限错配吗？用隔夜资金去持有一个十年期的观点，这是教科书级别的期限错配。你对 2030 年的预测可以完全正确、完全精准，但你可能在 2026 年 7 月的的某一天，就被人抬出市场了；这两件事一点也不矛盾。
所以这里对冲基金老登和小登的错配也很有意思。这骨骼清奇的少年小登，Situational Awareness，极其擅长思考 AI 的长期含义；而已经在市场上摸爬滚打了几十年的老登Citadel ，却极其擅长思考资金的短期风险；而且在拿了 Leopold、在全数拿了小邓的 portfolio 之后，开始也开始借用他的十年长期观点：Citadel 接手之后，这些仓位马上就开始回升了。
这件事背后还有一点很有意思的事情：我这个”老登”毕竟看过几集类似的剧情。最近大家最喜欢拿来跟 Leopold 对比的，就是币圈的另一位骨骼清奇的青年，大家应该还没忘吧？就是FTX 的 Sam（SBF）。当年他也是个聪明绝顶、骨骼清奇的神奇青年，但现在还在监狱里待着呢。
如果我们把这两个人放在一起看，其实挺有意思的：
从年少成名到年少出事，对人的一生来讲也许并不见得是坏事。现在的社交媒体太容易让年轻人曝光了，只要做出一点事情，能见度就被放到极大。但曝光度大，搞砸的可能性和年少出事的概率，可能也会变大。
但是互联网遗忘的速度其实也越来越快。曝光度虽大，但是恐惧的半衰期其实非常短，事情很快就会翻篇。我记得也就是五六年前 Sam 出事那会儿，大家还觉得这个人一辈子彻底完了，但现在好像已经没有人这么觉得了。
但恐惧的半衰期变短了，这不一定说明我们变得更坚强了，可能只说明信仰的力量暂时太强大了。
提到的论文：
“On the Relation between the Expected Value and the Volatility of the Nominal Excess Return on Stocks”：https://www.jstor.org/stable/2329067
