【完整版】叙事雷达（12.10）当冈拉克开口；泡沫有“正面”和“反面”；我们恰恰是缺了“正面”

（ 还是老规矩：公众号上没有的内容在后半部分斜体加粗。我觉得还是值得读一读的，因为是个大反转）

当一个从业40年以上的人开口，那还是要仔细听听。

尤其是年纪很大了的老老deng。你经常会发现他们特别絮叨，一开口就停不下来。但正因为此，很多人会觉得是老生常谈，不耐烦，尤其在注意力极度稀缺的短视频时代，“听到”且“听懂”老人言，已经成为一件门槛很高的事。

”I’ve been at this for well over 40 years. And I really don’t, don’t need to make money by managing other people’s money at all. So I, I’m very honest. 我干这行四十多年了。我根本不需要靠帮别人管钱来赚钱。所以我很实在。”

尤其是不为发钱发愁的，谁听了不迷糊？

所以这位“心口直通车”，现在最担心的是什么呢？

只有两个：信用市场、国债市场。都是美国的。

01

先说信用市场（私募信贷）。

如果今年的年度热词是“泡沫”，那么在大家的叙事中，“泡沫”已经和“AI”结婚了——整整后半年都在“AI到底有没有泡沫”的热烈讨论中。

但现在来看，这个讨论很可能瞄错了方向，因为 AI 也许只是你能看到的、刮蹭了泰坦尼克号船皮的冰山一角，下面藏着一座巨大的、里面有无数看不清的黑色物质的冰山巨石阵——私人信贷。 这才是水面下真正的危险。

冈拉克担心的原因一句话总结就是：**雷很大且要爆，但是灯太暗，看不清雷在哪儿。**他有三个灵魂拷问。

灵魂拷问1：私募信贷已经火了很多年，但为什么下注最多的不是赌徒，而是保险公司、养老金、名校基金这些长钱和“压箱底”的钱？

理由其实很朴实：因为“看起来风险很低”。

其实私募信贷做的是夏普比率的生意。多年以来，其营销话术都是“回报高、波动低”，像定存一样稳。但这个”稳”是怎么来的呢？更朴素——不按市价算。

你买了个理财，账面一直写着100块，只要你不赎回，看上去每天都是100。但如果哪天你急用钱，真拿出去卖，市场也许只肯出40，“-60”平日在账面上是“不存在”的。私募信贷里很多资产就是用这种方式记账：标普指数跌了一半，它可能只象征性地把价格往下调一点，比如记成跌了20%；等市场涨回去，它再慢慢往上调。

结果就是净值曲线非常平滑，好像一点风浪没有，其实真实价格早就大起大落过不知道多少轮了，就不给你看。主打一个只要我不承认，波动就不存在。

这种“看起来很稳”的错觉，已经开始慢慢地爬出盒子。这些已经爬出盒子的东西被Jimmy Diamond 比喻成“cockroach”大蟑螂——只要你看到一只，就不能排除你家床底下，厨房里还有一亿只的可能性。 比如最近爆雷的蟑螂Renovo，在破产的几周前，私募账上还按“100”的价格记，然后就变成“0”了。

所以这种市场只有两个价格：100 和 0。

中国金融人应该看过这一集：这不就是咱当年的非标吗？

（至于有多少私募信贷的底层资产是和AI产业相关，昨天和Johnny粗算了一下，存量看，私募信贷规模已到万亿美元，AI相关占比不高，体量还撬不动大盘。但增量看，AI数据中心占比就相当高了）

灵魂拷问2：杠杆到底在哪里？

好像没看到当年次贷危机时“杠上加杠”的复杂结构啊？所以风险应该没那么大吧？

少年有所不知，私募信贷本身就是个大杠杠：

先从投资人处募一笔钱，再去外面加借一层钱，然后一起拿去买流动性很差的贷款资产。它虽然没有像次贷时代那样，把烂东西洗成AAA，但做了另一件事：把一堆不怎么流通、价格不好确认的贷款，装进一个看起来很体面、还能天天更新净值、普通人也可以买的公募产品壳子里。

等到合适的时刻，就可以表演和《杠杆回滚》一样的剧情了。 下面给大家表演一下：

你每天能看到基金报净值，觉得随时能进出，很有安全感，虽然底层是几乎不交易的东西。 突然有一天，不管是因为什么，市场突然紧张了一下， 情绪传导，大家也觉得好像有哪里不对，在同一时间一起来赎回， 但基金经理一下子拿不出钱，只能到处打折卖资产，卖多买少，价格一路向下mark，情绪继续传导，你卖得越急，跌得越快。

最后账面净值开始向“零”奔赴，想赎回的人越来越多，产品只好限购、限赎，“开放基金”变成“进得去出不来基金”。

历史上爆雷基本都是这种套路。我中国金融人也早就看过好多集了。

好好复习下历史应该不难脑补，但凯恩斯效应总会生效——市场不理性的时间比你想象中更长。冈拉克老师2004年开始看空非担保按揭，结果足足熬了三年才真正烂掉； 互联网泡沫前看空纳指，结果99年四季度飙了80%，当时看起来就像个傻子。

所以这一次他选择不去做空私募信贷。 因为在一个不知道蟑螂有多少、在哪里的市场上，做空的成本实在太高，可能撑不到出事那一天。

02

再说长期美债。 冈拉克的忧虑在此时达到顶峰。

虽然这已经是个快说烂的问题了。但他忧虑的点在于：今年很多“常识”都失灵了——就像开车时踩油门车不加速，踩刹车反而往前冲。

怪事一：美联储一年多都在降息，但2年、5年、尤其是30年长期国债利率反而比降息前还高——这在历史上从没见过。怪事二：股市跌，美元也跟着一起跌——这个也没见过。

两件怪事放在一起，说明玩法变了，老地图也不管用了。过去几十年利率一直往下走、大家闭着眼买长期债券都能赚钱的好日子，可能真的结束了。忘了哪位大神曾经提醒过：下一轮衰退，长期美债利率不但不会大跌，可能还更高——现在看来大神真神。

美国政府新发的债里，有八成是一年内就到期的短债。为什么？就和你刷信用卡的理由一样，便宜、好借，钱随刷随到。但这也埋下了一个巨大的雷。

现在美国政府的财政赤字占GDP的6%，这个水平通常是危机时才有的， 这还是在经济没啥问题的情况下。而只需要一场衰退，窟窿就会更大，大概率飙到GDP的10%甚至14%。

那时候会发生什么？系统可能会被撕裂。现在美国政府收上来的税，差不多有三成已经拿去付国债利息了。按现在趋势，大概2030年前，美国政府税收的一大半（60%）可能都得拿去付利息。如果情况再糟一点，甚至可能出现收上来的所有税还不够付利息，进入庞氏模式，借新还旧（利息）。

显然是玩不下去的。

美国长期国债就像一块看着很结实、其实里面已经快被蛀空的参天大树。

那么问题来了：为什么美国资产在全球仓位里还是这么黏？为什么明知前面有高赤字、高开支、政治僵局，大家还是不愿动老范式？

**答案只有两个字：人性。**人是一种会把过去的成功，强行投射到未来的物种。当你押了几十年美元，买了几十年美债，收益靓、业绩靓、钱包靓、客户满意、整个人也神清气爽，成就感爆棚。这时候让你掉头减仓是很反人性的。哪怕心里隐约知道老范式不灵了，也会想再拖一拖。

刚拉克这位新债王，在40多年职业生涯中的配置都是100%美元，不碰外币。

而就在18个月前的一天早上，他醒过来，照镜子，觉得怎么那张脸自己好像不认识了。 睡觉前，还是个美元死多头，一觉醒来，突然不再相信美元了。

于是果断按下扳机。 持外币，持黄金，只做短债。

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刚写完这篇文章，上午参加了一个会议。主题是，嗯怎么说呢？是在讨论我们如何用金融支持科创，aka，如果你是国内金融、银行从业的小伙伴，可能经常会听到一个词叫做“科创金融”。

直到你读到这条分割线的上部分，可能还会觉得美国的市场好乱，泡沫好大，动不动就推倒重来，真的不行。

但有一说一，如果没有这么疯狂的泡沫，很多正常情况下大家不愿意花时间、花精力、花钱、花资源去做的一些很折磨人的创新和科研，也许这辈子都不会出现。

前两天看到《金融时报》FT的一篇文章（“What if OpenAI is worth more dead than alive?”），里边有个观点很有意思：那被美国大厂烧掉的 1 万多亿美元其实并没有浪费，这些好处会流向资金不足的实验室、工作室、工厂和大学；也算是一种基础设施建设。

私募信贷这件事情，你既可以从硬币的正面看，也可以从反面看。分割线上面的部分就是反面，那正面呢？

贝森特当年在点评私募信贷的时候说了一句话（歌词大意）： 私募信贷的出现应该鼓励，因为过去这些年因为过度监管，金融根本无法满足实体经济的需求。

而看国内的金融氛围，这种用”金融泡沫催生创新“的可能性已经完全不存在了。国内金融目前的状态给大家画一幅视觉画面——一层、两层、三层捆死，然后按在地上，并用摔跤法锁住关键关节、按在地上，纹丝不动。

当然，科技进步和创新并不完全是因为金融，但金融一定是其中不可少的一环。只可惜，“金融”这个词在我们那里是一个十恶不赦，可能需要至少10年才能把罪还清的词。

那么问题来了：我们的科技如此飞速发展，现在连美国人都不赢放在眼里了——那一定是做对了什么。还是那句话，一切都是有代价的，这个代价是什么？

不用说大家也应该知道。你的一切郁闷、对未来的不确定性、安全感的缺失、听到的滴滴司机外卖小哥越来越激烈的抱怨、网上越来越浓的躺平情绪。这些总需要有一个出口。而这个出口，就是代价。