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说实话，我很久没关心 Crypto 和比特币了。也许是对它们的兴趣以及包裹周围的叙事，也和比特币价格一样，一路往下走。毕竟下坡路最好走了。

其实这也不是我一个人的问题，所有人都喜新厌旧。这个行业的注意力已经迁徙好几年了，所有人的注意力都已挤在了 AI 大陆上。前两天和一个朋友聊天，他说AI 泡沫如果崩，多半也是因为华尔街的注意力又被新东西吸走了。钱跟着注意力走，流动性跟着钱走，留下旧故事在角落里慢慢萎缩。新人不见旧人哭。

话虽如此，但如果我们站远一点看，这也没什么好奇怪的，每一轮技术革命走的都是这条路：先吹个泡，吹个金融大泡泡，泡泡里有金子也有杂质，鱼龙混杂，把故事和技术一起带起来，向天上飘。

然后泡沫消散，真正有用的东西，包括制度、系统和技术，留下来沉淀成了一个更高的台阶，让人类站了上去。

当年的铁路是这样，互联网是这样，Crypto 现在看起来好像正在上演。而下一集 AI ，大概率剧情也差不多。

这么一想，泡沫其实是个英雄。真实的技术太沉重了，如果没有泡沫的浮力把它托起来，它可能永远沉在水底。

所以泡沫的宿命就是破裂。它破裂自己，背负骂名，却胸怀广大，包裹着真正的金子，上一个新的台阶，托举我们整个人类前进的步伐。它牺牲自己之后留下的东西，往往就是我们后来习以为常的新世界。泡沫真伟大。

不过还有另一种可能：有些泡沫不会消散，而是凝固成一种坚硬的金融资产，也成了一种坚固的东西，变成一种资产，以另一种方式嵌入这个世界。

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既然如此，不妨再回顾一下 crypto 泡沫英雄的故事。

在比特币不长也不短的历史中，价格波动是家常便饭，过山车已经坐成了电风扇。6月初跌破了 63,000 美元，距离上次高点已经跌去了一半。但这最新一轮熊市，似乎和以前不太一样。以前无论它怎么折腾，身上总有一层厚厚的叙事和关注度，但现在身上已经没挂多少眼球了，围绕着它的兴趣也在变淡。

比特币 ETF 的资金流向也翻转，全年净流入已转负。机构也撤退了。虽然 Saylor 老师把这归结为”资本轮动”，华尔街正在把钱从 crypto 搬去 AI；但 Saylor 老师自己才是“轮动”的最大受害者：他自己创造的那惊为天人的叙事，aka “永！远！不！卖！”，在儿童节那天被自己捅破了——卖了 32 个。

虽然不是一个大数字，但它对于叙事的影响，不亚于喊破了皇帝没穿衣服的熊孩子。

比特币和 crypto 的叙事，我想在这一刻可能永远地改变了。

但这个改变不一定全是负面的。因为区块链也许不再需要比特币，

crypto 泡沫英雄膨胀了这么多年，把泥沙和金子一起包裹进来，其实也卷入了很多真实的东西。金融这个最顽固、最老登的行业，经过这么多年与泡沫共舞，现在已经有很多有用的东西沉淀在自身体系里了。比如稳定币、存款代币和链上支付，听起来一点都不性感。不管它们真实的用途是不是革命性、排山倒海的，但它们已经是金融体系的一部分了。

这个反差很有意思，比特币正跌向周期低点，但在金融行业里、在各种会（比如Money20/20）上，几乎没人讨论币价了。大家讨论的是到底有多少支付量能切实搬到链上？哪种数字货币适合哪种场景？AI 代理支付用稳定币好还是存款代币好？

换句话说，大家现在关心的不是未来或者虚无缥缈的想象，而是真正的商业应用怎么落地。Crypto 泡沫英雄正在牺牲自己，换来一个不性感但很踏实的现实。

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泡沫英雄牺牲之后，留下的东西倒也不仅仅是那些不性感的真实日常。还有一些泡沫会钙化、石化，变成了一个固态金融泡沫（也可以叫做创新，或者资产），它可能会永远留在那里。

最近有几件很有意思，但说实话我还没太想明白的事，在所谓的金融创新这条线上，又开始吸引大量的关注。

人类史上最大 IPO（如果成功的话）：SpaceX 预计 6 月 12 日上市，每股定价 135 美元，估值 1.77 万亿美元，计划融资 750 亿美元。

有意思的事发生在昨天，Coinbase 上线了一个叫做 SpaceX IPO 前永续合约（SPCX-PERP）的东西，你可以用这种东西在 SpaceX 上市前就押它的股价，等IPO完，你的持仓就自动转换为标准的永续合约。

永续合约，极简解释就是一种没有到期日的衍生品。你可以用大量杠杆，还可以全天候交易。全球的 Crypto 交易所这些年来全靠它来撑着交易量。美国的 CFTC 最近似乎有把这种东西合规化、拉回美国并纳入监管框架的趋势，要把流动性都拉回来。

虽然传统交易所肯定不想让这种事情发生，但这就像一个固态化了的泡泡（或者泡泡的载体，再或者也可以称之为金融创新），似乎从现在开始就会一直待在那儿，想走也赶不走了。

Crypto 泡沫英雄留下来的不只是永续合约这种东西，还有一个更大、更引人注目的，看起来也要固态化了的“泡沫”，那就是预测市场。

预测市场好像正在慢慢脱掉博彩的外衣，进化升级为金融基础设施。

它已经成了市场分析中必看数据的一部分。在看完了 PE、结构化与非结构化数据、分析师研报之后，大家总会扫一眼预测市场：Polymarket 上正在赌什么？大家又想往哪个方向赌？这已经成了分析中的一个必要步骤。

而且像 Polymarket 和 Kalshi 这样的预测市场也在推永续合约，这就有意思了。

大家认知中的预测市场，其实和赌博一样，先把钱放在桌上，买一个“是”或者“否”的合约，赢了拿 1 块钱，输了一分钱没有，简单好用，通俗易懂。

但一旦上了永续合约，这就是个高杠杆的金融产品了。你仅赌一个“是”或“否”是不行的，后面需要有保证金系统和一定的风控体系来支撑。

如果 Polymarket 有了保证金市场，甚至有了 ISDA 框架下的机构交易，有了跨资产类别的对冲能力，那它还是一个大家瞎赌着玩的网站吗？肯定不是了。它已经进化成了一个金融平台。看起来也很像是crypto泡沫固化下来的另一个副产品。

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也许泡沫真的是个英雄。

当然，还有第三种可能：我们只是站在一个更大的泡沫的中场休息里。

一个表情木讷的大叔指着一块牌子，上面就一句话。这就是 “Nothing ever happens” meme。翻译成中文，用天津话读很合适：“嘛事（si）儿没有”。

每次有什么大新闻冒出来，比如以色列又要轰伊朗了、油价要暴涨了、美股要崩了——这个梗就被翻出来一遍。意思是：你急啥，啥也不会发生。

这个梗本来只是个段子，但居然演化成了一种投资策略。最近流传着一个很火的交易机器人就叫 “Nothing Ever Happens Bot”，交易逻辑特别朴素：去 Polymarket 上扫一圈所有的政治、经济事件预测合约，然后统统押”不会发生”。

不过这背后还真有个统计证据。从公开数据看，Polymarket 上大约 73% 的合约最终结算是 “No”。也就是说你只要无脑押”不会发生”，胜率就能到七成。这和无脑 “buy the dip”的逻辑是一样的，与其费脑子分析、测试、判断，押就完了。

所以从纯赔率看，这个策略又简单又有效，还挑不出什么毛病。但作为一个靠研究和分析吃饭的人，我肯定不能接受。AI 已经让我们这行觉得很没用了，如果真的“Nothing Ever Happens”，那真是可以洗洗睡了。至少从史料记载来看，事情总会发生，只是不一定在明天。

其实这个梗背后隐藏着一个心理机制：我们对事情是否发生的判断，变得越来越依赖即时反馈了。一条新闻今天看着很吓人，明天没炸，后天就被判定为假的。我们需要市场在 24 小时之内就给出回答——你到底是发生还是没发生？只要它没立刻发生，那就 nothing ever happens，翻篇了。

按照这个思路想，你会发现到处都是例子。

比如 AI 泡沫。大家回忆一下，从市场上开始认真地讨论 AI 泡沫到现在，其实也就大半年。但现在这个叙事出现的频率已经大大下降了。你最近见到过有多少人谈论？见到过几次？

每一次 Nvidia 财报好于预期，每一次 Anthropic 的营收数字看起来不错，市场就在心里盖上一个戳：又一个 nothing burger。不到半年，”AI 泡沫”就被判定为不存在了。但你要问我底层的那些东西变了吗——估值逻辑变了吗？资本支出的可持续性变了吗？答案是大部分人其实根本没仔细想过。他们只是需要一个即时确认，而每一次好看的财报都充当了那个确认。

很有意思的是，就在”AI 泡沫可能不存在”这个共识变强的同一段时间，另一个叙事也在悄悄翻转。

最近OpenAI 和 Anthropic 领导们说话的画风好像变了。大家还记得，你对 AI 取代自己工作的恐惧是从何而来吗？答案是不到一年前 Anthropic 发布的那篇惊悚报告：给每个工种都赋予了 AI 取代率，有的甚至高达 90%。自那时起，”白领工作会大规模消失”、”入门级岗位先没”轮番上头条。

但是现在纷纷出来圆场：AI 短期内不会真的取代入门级劳动力，企业要还得慢慢摸索云云。

主要原因是现实有一点点打脸，越来越多的企业开始 reality check。比如，星巴克下线了库存 AI 工具，主要是因为编造的数据实在有点多。很多企业发现公司在 Token 上花的钱实在太多，但实际收益堪忧，甚至还得把人请回来以节省成本。

虽然 AI 是一个真实的技术，需要长期发展，但到现在为止真正能跑起来、使用的应用场景真的不多，我反正没找到几个。

因为“工作”这件事情看起来简单直接，但真正做的人才知道里边有多少隐藏的角落，有多少没写在R&R上的技能，需要处理多少 AI 其实不愿意做、或没必要碰的脏活累活。比如门童，乍一看不就是给客人开门吗？但拆开看，他其实在干十件事：开门的时候要笑脸相迎，让客人感觉宾至如归；帮客人拦出租车；看到鬼鬼祟祟的人要赶走；有眼力件儿，帮客人提行李、拿东西。这就是门童谬误（Doorman Fallacy）。

其实绝大多数人类工作都是这样，很多事情拧在一起，AI 能替掉的那一件可能只占 5%。人总是对自己不熟的领域莫名其妙地自信。所有人都觉得 AI 能替代别人的工作，但替代不了自己的。而在位于 AI 金字塔尖的科技精英从上帝视角看来，你们所有人的工作都是可以替代的。

虽然现在大家都清醒了很多，但在当时 ”AI 大杀四方“的叙事一出，所有人都是当下立刻被传染的。

这就是叙事发挥作用的方式：它会让人有”即时反应“：当 AI 替代工作的叙事来了，恐慌必须马上就来；当 AI 泡沫崩溃的新闻没有出现在明天报纸上，就是 Nothing ever happens。

有位文学理论家（Anna Kornbluh）提到过一个概念：Immediacy（直接性）。她说我们这个时代的文化症状是丢掉了”中间”，声音盖过内容，临场感盖过信息本身。所有事情都变成二元的：AGI 要么明年就来，要么永远不会来；美国要么再次伟大，要么马上完蛋。一切都是要么发生，要么不发生。要么 we are so back，要么 we are so over。中间那些真实的复杂性，那些冗长又反复的真实过程，在我们的认知里被删掉了。随着前额叶的消失，人类这种对真实的“中间过程”的感知好像也没了。

所以真实的情况，不是嘛事儿没有，什么都没发生，而是我们周围的叙事，在持续地帮我们生产“什么都没发生”的感觉。我们对”事情正在发生”的过程感钝化了，也变得越来越没有耐性。久而久之，我们不仅会忘掉黑天鹅这种东西，感知不到远处的灰犀牛，可能甚至连房间里的大象都看不到了。

我自己用Percepta研究、发现叙事（具体细节请见这里），其实是在试图抵抗这种二元认知习惯。如果能把那些被极端叙事覆盖掉的中间地带显形出来：一个故事现在跑到了哪个阶段，共识在哪些角落悄悄裂开，哪些事情看上去没发生但实际上正在累积，哪些事情看上去要发生但其实正在熄火，应该更客观地理解市场上的叙事和信息。嗯，至少会对拯救我们的前额叶有点帮助。

导师好像说过一句话：有些十年里什么都不发生，有些礼拜里十年都发生了。我还想补一句：但每一天都在要么发生、要么不发生的过程中，“过程”才是我们的现实当下。

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上篇写完之后，很多小伙伴问 Percepta 到底是什么？是自己随便玩的实验项目？还是一个正经的事儿（创业）？想了想，今天还是和大家具体介绍一下这件事。我自己觉得这是一个正经的创业项目。但由于想做的事情有点新，所以实验性质也非常强。

我想做的事儿其实挺简单：一个 AI 辅助的另类宏观研究平台。

为什么叫“另类”？

说白了就是当下宏观研究和经济学家们觉得不是主流、“上不了大雅之堂”；或者是太新、太异想天开、大家不太敢用的研究方法、数据和指标。我想把它们都捞起来，给这些 underdog 们一个家。

为什么要做这个？

首先，当然是因为宏观这个圈子实在是太卷了，处处是高手，但研究方法几十年来几乎都没变过，也不多我这一个。而且最近由于 AI 的出现，我想每一个做研究的人都深深思考过，自己每天到底在做个啥，还能做多久？

当然还有一个最本心、最初心的原因：我对”叙事”这件事感兴趣了起码十年。很早以前就看我写文章、写书的朋友们应该都知道，从《羊群的共识》到《牧羊人的哲学课》，我反反复复在写同一件事：人到底是不是被故事牵着走的？市场到底是不是被故事推着动的？

我以前也试过用 NLP 做一些粗糙的文本分析，公众号里也写过不少想法，比如：《从”范式转移”到”注意力转移”：叙事 vs 第一性原理》、《信息在爆炸，人类在退化：AI能帮我们看到看不见的东西吗？》。

但这些年我一直觉得自己卡住了，无论怎么折腾，好像“发现叙事”这件事依然很抽象，很难被定义和量化。直到这两年大模型光速发展，AI 真的能 reasoning 了，这件事才突然好像可以往下做了。所以这次又想试一把。干脆把它做成一个 alternative research house 。

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下面详细给大家解释一下，为什么我觉得现在又可以做了：

其实叙事经济学的逻辑非常朴素：传统金融理论的地基是”理性人”和”有效市场”——大家都很聪明、信息都很对称、价格反映一切。听上去很美，问题是它解释不了现实。

比如著名的”股权风险溢价之谜”，其实背后的潜台词是：人到底胆小到什么程度，才能让股票长期碾压存款这么多，却还是没把所有人吸引进股市？再比如阿莱斯悖论：手里已经攥着肉的时候，人不肯冒一点险；手里啥也没有的时候，人比谁都敢赌。这种现象传统经济学没法用”理性”来解释，所以早期的处理方式就是甩锅给”非理性行为”，然后就不管了。

行为经济学把锅接了过来。说这些所谓的非理性不是噪声，是有规律、可传播、可建模的。而叙事经济学就是顺着这条路走出来的下一步——既然集体行为是被故事推动的，那故事本身就值得当成经济学的核心研究对象。

把这个想法捅破最后一层窗户纸的，当然是大名鼎鼎的席勒老师（Robert Shiller）。他 2017 年做了个演讲，题目就叫《Narrative Economics》（叙事经济学），后来扩成了同名畅销书。这个演讲中有一个 idea，就像病毒一样，扎根在大家的脑袋里：故事会像病毒一样在人群里传播，并影响人的经济行为。

叙事经济学这条线其实并不孤立，它正好坐在四条传统的交汇点上：行为金融学（代表大师是卡尼曼和塞勒，研究的是个体怎么犯系统性的错）；金融泡沫理论（代表大师是Kindleberger 的《疯狂、恐慌和崩溃》）；信息经济学（Grossman-Stiglitz 悖论——市场如果完全有效，谁还有动力去找信息？）。

最后一个虽然有点玄学，到现在似乎还是有点非主流，但我觉得非常重要：索罗斯的反身性理论（参与者的认知会影响基本面，基本面又反过来塑造认知，两边互相强化）。其实叙事经济学相当于给反身性配上了一个载体：叙事就是认知和现实之间的那根传导线。

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我个人觉得叙事经济学这几年越来越重要，是因为有几件事真的变了：

首先是泡沫形成和破裂的速度肉眼可见在加快，从 1929、1987、2000、2008、2013、2020、2021，中间还穿插着各种小泡沫的 Boom and Bust，比如比特币、GameStop、硅谷银行等等等等。时间间隔在缩短，幅度在变大。

此外，社交媒体把信息传播效率拉到了一个新的量级，但与此同时又把大家放在了一个个茧房里，市场上的 belief 开始极度分散。同样一份经济数据，市场有时候疯狂、有时候无动于衷——数据和事实本身不重要，对数据的解读才重要。

还有一个重要的变化就是散户：韭菜侠和迷因股齐飞，散户能集体把华尔街的对冲基金搞炸这件事，在十年前都是科幻故事。这些年来我们看到的那些神奇股票，比如 Palantir ，以及马上要上市的 SpaceX，都在拼命拉拢散户。SpaceX 甚至把散户认购配额推到 30%，史上最高。

这些变化都让故事和叙事变得越来越重要。我想这在大家心中都已经是共识了。

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但既然叙事经济学这么重要，为什么到现在为止，它还是让人觉得是个非主流的事呢？

答案其实很简单：它很难算出来。

Shiller 自己其实非常早就意识到了。他借用了流行病学里的 SIR 模型（Susceptible-Infected-Recovered，易感者-感染者-康复者）来形容叙事的传播，引入了一个”基本再生数” R₀ 的概念——R₀ 大于 1 就指数扩散，小于 1 就慢慢消亡。问题是，他从 2017 年提出这套类比到现在，始终只是个比喻，没人真正算过一个叙事的 R₀ 是多少。

因为你要算 R₀，得知道一个叙事每天被多少人接收、又被多少人放弃、传播速度多快。这意味着你要实时追踪海量文本里某个特定叙事的出现频率、传播路径和衰减速度。在没有大语言模型之前，臣妾真的做不到——Shiller 自己最多也就只能用 Google Ngrams（一个统计词频的小工具）来粗略追踪一下叙事流行度。

但这也太粗糙了。怎么说呢？就像拿个体温计去治百病。

更麻烦的是，就算你勉强算出了一个数字，你也很难证明叙事和价格之间存在因果关系，而不是巧合。以前研究者最多只能做”情绪分析”——把文本标成正面、负面、中性——拿来当代理变量。但情绪和叙事根本是两码事。”AI 会取代人类”这句话可以是利好（科技公司估值上天），也可以是利空（失业大恐慌），一打情绪标签上去，叙事本身的结构就全没了。

我到这还没提反身性呢：叙事影响价格，价格又反过来塑造叙事，阴阳相克，有无相生——请问这要具体怎么呈现？

这就是为什么叙事经济学在学术圈里听起来很有意思、但一直长不大的原因。它卡在一个”有道理但没法算”的尴尬位置上太久了。

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但这两年 AI 光速发展之后，这些“有道理但没法算”的问题，似乎开始有了形状了。

这两年我一直在收集相关的 paper，发现这种进步和突破是越来越快的：

第一个突破是叙事本身可以被大规模、自动地识别了。比如2024年的《Business News and Business Cycles》，对WSJ大约 80 万篇文章做了主题建模，识别出 180 个新闻主题，发现这些主题的注意力变化能解释大约四分之一的股市总回报。这种规模的分析，五年前肯定是做不到的。

第二个突破，对我个人冲击最大的，是 Bybee 2025 年的另一篇论文《The Ghost in the Machine: Generating Beliefs with Large Language Models》。他做了一件挺神奇的事：给 LLM 一篇历史新闻，问它”读完这篇你预计未来 S&P 500、CPI、失业率会怎么变？”，然后把成千上万篇文章的回答拼成时间序列。结果是——LLM 生成的预期和人类专业预测者（SPF 调查）高度相关。更神奇的是，它还展现出了和人类一模一样的系统性偏差。他甚至用这套方法生成了 120 年的经济情绪时间序列，去预测泡沫。换句话说，LLM 不光能读懂叙事，它还能”像人一样”犯错——这对研究信念形成这件事来说，是非常有用的。

其他的paper们也很有意思。比如用大模型去研究硅基经济人、模拟市场、量化央行话术、寻找因果链；至于让 Agent 在模拟市场中交易的实验就更多了，也能跑出真实市场的关键现象，比如价格发现、泡沫、反应不足、流动性变化等等。

把这么多 paper 放在一起，我自己有个挺确定的判断：叙事经济学正在从一个"听起来很有道理但只能写成书"的领域，变成一个可以工程化、可以做成产品的学科。它过去缺的不是思想，是工具。现在工具来了。

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那我到底想干嘛呢？Percepta 在这里能做什么？

我想做的不是简单地把现成方法拼一拼，更不是搞那种把行情数据贴到 ChatGPT 里让它写个解读的伪 AI 产品。

我自己琢磨了一阵子，最后落在一个朴素的思路上：分子分母分析法。

每一条叙事都可以拆成两部分。一部分是分子——故事本身的强度、传播速度、卷入了多少人、引发了多少情绪。这部分 AI 干得比人好，因为它能扫天量文本、看见你看不见的传播路径。另一部分是分母——这个故事对应的现实到底有几斤几两，基本面给不给力，证据撑不撑得起。这部分人比 AI 干得好，因为它需要经验、行业理解、对历史的直觉。

两相对比，再配上一些其他的量化指标，我们可能会看到一个类似于”叙事事实比”（Narrative to Reality Ratio）的东西。用普通话说就是”乍一看”和”乍二看”之间的差距，或者用卡尼曼的话讲，就是系统 1 和系统 2 之间的偏差。这个偏差最终是会被市场纠正的，纠正过程中出现的时间差，可能就是我们的盈利窗口。关于这个问题，我在《拆解一下战争的”叙事事实比”：分子刺激情绪，分母保护钱包》这篇文章中讨论过。

所以Percepta不是要做又一个研报工厂，更不是又一个 AI 写手。我希望它是一个持续运行的”叙事观测站”：AI 负责把分子量化出来，人负责把分母补回去，两边合一起，看看能不能在共识翻转之前，提前几天捕捉到那个拐点。

对于当下现在流行的叙事的捕捉、讨论、分析，我会用 Substack Newsletter 的形式发表出来。但其中涉及到自己研发的几个具体指标和计算细节，会放在付费部分。一来是小伙伴们的知识产权，得稍微保护一下；二来我也想看看到底有多少朋友对另类宏观感兴趣，甚至愿意为它付费。

今天付费部分我想和大家讨论一下正在搭的两个指标——叙事传染指数（NCI）和共识碎裂度（CFI）。一个测速度，一个测密度：当一个故事跑到最快、市场拥挤到最挤的那个瞬间，会发生什么。

这是上面文章提到的美债追踪项目的概念图。左边三张卡片是核心指标，中间是过去 30 天的叙事传染曲线，右边是当天的 Belief Atom 流水。我想重点解释一下两个指标：

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上周二晚上我刷到Al Jazeera （半岛电台）一条新闻，只有三百来字，标题也不惊悚：两艘中国油轮悄悄开出了霍尔木兹海峡。一艘叫”远桂阳”号，挂中国国旗；另一艘叫 Ocean Lily（海洋百合），挂香港旗。它们在阿曼湾的锚地里等了整整七十多天，那天下午终于起锚，船上一共载着大约四百万桶原油。

但这个消息被淹没在无数的新闻中。CNN、Bloomberg、WSJ，这些媒体要么没有，要么没有放到头版，要么就是不痛不痒地带过。大家的目光全集中在领导人见面上。

在同一时段，特朗普和万斯在白宫记者会上同时放风，说跟伊朗的交易很快就能成；万斯曰”We’re in a pretty good spot here”。再往北看，纽约债市那个晚上，三十年期美债的收益率收在 5.18%，盘中一度冲到 5.197%——这是 2007 年金融危机爆发之前到现在，整整十九年没见到过的水平。

起锚的油轮，政客的话，一个奇高的利率数字：看起来似乎没多大关系，但如果把这三件事情放在一起想想，可能就有点感觉了：我们现在看到的，也许是一个叙事被定价到极致的瞬间。

我知道大家读到这里可能会想，小跑又开始讲故事了：凭啥拐点能被你看到？

这确实也是我想和大家一起梳理的：”30Y 突破 5.18%“这种大字头条标题，是结果。我们看不到的是这个结果背后，市场可能正在悄悄地重新写未来的故事。等写完最后一个字的时候，价格大概率已经不是原来那个了。

所以我今天想试着带大家走一遍这个叙事。从5月20号两艘油轮、5.18%这个19年没见过的数字、到NACHO 和 TACO 这两个华尔街上的当红词汇、再到日本人手里那一万亿美元的美债、还有市场上可能被大家忽略的一些所谓的“白天鹅”——最后引到一个我正在做的、一个非常具体的、可以被证伪的实验。

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我想先列一组数字。有点干，大家先忍耐一下。

2022 年那一波通胀大家应该都还记得：CPI 同比一度冲到 9.1%，是过去四十年来最高峰。当时鲍威尔在加息，从零一路加到 5.25%；联储的资产负债表那年是 8.9 万亿美元；拜登政府还在大手大脚花钱，几万亿美元的财政刺激一波接一波。就在这种翻江倒海的环境里，30 年期美债收益率最高的时候，也就 4.4% 左右。

现在呢？2026 年 4 月的 CPI 同比是 3.8%（美国劳工统计局 5 月 12 日），核心 CPI 是 2.8%。联储 4 月会议上出现了 4 票反对，是 1992 年以来内部分歧最大的一次。资产负债表已经缩到 6.6 万亿。没有新的财政刺激，实际工资同比在 4 月已经跌了 0.3%。鲍师傅 5 月 15 日卸任，下一任主席Kevin Warsh目前的态度，至少在今年内可能还会降一码。

可就在这么一个比 2022 年温和得多的环境里，30 年期美债的收益率是 5.18%。

我做了一个简单的比值：把 30Y 收益率除以当下的 CPI 同比。2022 年是 0.48（4.4 除以 9.1）。现在是 1.36（5.18 除以 3.8）。两个数字几乎差了三倍。

也就是说，今天的市场正在用一种比 2022 年残酷将近三倍的眼光，看着一个比 2022 年好两倍的通胀环境。

到了这里，就不能再把它看成是一道算术题了，它已经变成了一种集体心理状态的变化。

**（前天看 Kevin Warsh 在胡佛研究院的一个访谈，凯文曰价格变化和 inflation 完全不是同一个物种：前者天天都在调，沃尔玛的价签天天在换；而后者是一个危险的心理状态，是一个如果联储不及时介入就会自我实现的预言）。

而且如果拆开看 CPI 的构成，会更觉得哪里不对。4 月的 3.8% 里，能源价格同比涨了 17.9%，其中汽油涨了 28.4%——光能源就贡献了月度通胀涨幅的 40% 以上。换句话说，把这个一次性的、跟伊朗战争直接相关的能源冲击拿掉，美国经济本身的通胀压力，离联储 2% 的目标其实不远。

这是一场完完全全外生的、由地缘冲击触发的能源通胀。它跟 2022 年那场内生的、需求过热、供应链断裂、财政刺激催生的通胀，根本不是同一个物种。但是市场不管这个，市场在用对待 2022 年的方式，定价 2026 年。

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那么更重要的问题来了——市场为什么会过度反应呢？这背后藏着几个比单纯的数字更值得花时间梳理的叙事。

我们先从一个最容易被忽视的角度开始：需求。

市场的逻辑链条听起来是顺的：霍尔木兹一直关，油价一直高，所以通胀下不来，所以美债涨不回去。但是它隐含了一个非常关键的假设——当供给受冲击时，需求是被动的、傻乎乎按原来水平消费的。

这个假设对吗？

不知道大家最近有没有刷到一条特别有意思的新闻。5 月 12 日，日本”国民零食”巨头卡乐比（Calbee）公开宣布，旗下 14 款产品的包装——薯片、虾条、麦片——从 5 月底开始陆续改成黑白两色。理由是石脑油（naphtha）全球短缺，做彩色印刷油墨的原料供应不上来。

新闻一出，“卡乐比”立刻冲上日本 X 的热搜。网友的评论很扎心：有人说这是”葬礼薯片”，有人说”灵堂一样的颜色”，甚至”黑白包装看起来和日本的未来一样暗淡啊”。

但卡乐比不是唯一一家。日本最大的火腿厂商之一伊藤火腿也宣布跟进，要推黑白火腿；某家大型饮料商也开始卖黑白乳酸菌饮料。日本帝国数据银行整理出 52 家用石脑油做基础化学品的日本企业受到影响。日本 4 月的批发物价里，石脑油价格同比飙了 79.4%。

这件事乍一看觉得有点好笑，但乍二看就另有深意了。这本质上是一个供给冲击的故事：中东打仗，霍尔木兹关了，石脑油供应不上来，包装彩色油墨成本飙升。如果你只从经济学课本上”供给曲线左移”那张图来理解，价格会一直涨，需求会被压制，整个经济会陷入痛苦。

但是真实世界里发生的是另一回事。需求端没崩溃，没恐慌，没”通胀大爆发卡乐比就破产了从此没薯片吃了”。需求端的反应是：那就黑白的呗，黑白（包装的薯片）也能吃。日本人在 X 上还把这件事玩成了一个文化梗。卡乐比的股价没崩盘，伊藤火腿也没崩盘，生活继续。

这可能是目前市场叙事忽略的另一半：需求其实是有非常大的灵活性和调整空间的。短期之内，需求有很多种应对办法：包装可以变黑白，消费者可以少买，企业可以换原材料，供应链可以重新组合。这些事都在发生，只不过它们不上 Bloomberg 头条，也不发新闻稿，只是在经济日常运转的每一个关节里，安安静静地调整着。

可市场看不见这一面。市场的眼光只被戏剧化的那一面、最容易被讲述的那一面、最让人焦虑的那一面吸引，也就是供给冲击那一面。市场看到了 110 美元的油价，但没看到葬礼薯片照样在卖，整个经济照样在自我调整。整个系统在用它自己的方式默默吸收冲击，但是市场却用了一种比 2022 年那种”内生的、全面的、需求拉动的通胀”还要悲观的眼光，定价今天这场”外生的、能源驱动的、需求正在适应的通胀”。

这种过度反应，就是叙事的力量：有点像酒精，可以把好情绪放大，也可以把坏情绪放大。在被放大的情绪里，叙事可以把一个复杂的、有很多面向的现实，简化成一个简单的、单方向的、特别好讲也特别让人睡不着觉的故事。

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而在当下这个时间点，这个让人过度反应的故事，基本都集中在一个词上：NACHO。

这个词的来源很有意思。先有 TACO（*Trump Always Chickens Out，*特朗普总会怂）。TACO trade 是去年华尔街最赚钱的策略之一。

今年2月开始画风变了。美伊战争开打，霍尔木兹海峡关闭。所有人都在等懂王重新表演TACO 。

但是这一次，懂王陷入了一种奇怪的”薛定谔的怂”——嘴上一会儿说战争结束了，第二天又叫嚣继续打击，接着又宣布已经结束。但看起来一点用都没有。换句话说，霍尔木兹开不开、战争结不结束，已经由不得他单方面TACO决定了。

一个月过去，两个月过去，海峡一直关着。后来，Bloomberg 的一位专栏作家写了一句话：“We thought we were getting a TACO (’Trump Always Chickens Out’). But so far we are getting a NACHO (’Not A Chance Hormuz Opens’).”

NACHO 这个词就这么诞生了——”霍尔木兹没机会重开”。意指：想怂也没用了，懂王已经把自己逼到一个下不来的台子上。

短短几个礼拜，NACHO 从buy-side 圈子，扩散到了X 上的宏观 KOL、Reddit 的 r/bonds，扩散到我自己的微信群里。当我每天都能在群里刷到 NACHO 的时候，我就知道这个叙事进入指数传播阶段了。到 5 月中旬，NACHO 已经变成不需要解释就懂的 conventional wisdom，30 年期美债被卖到 5.18%。这就是 NACHO 被 priced in 之后的样子。

然后到 5 月 20 日下午，两艘中国油轮就悄悄驶出了霍尔木兹。

讲到这里，大家可能会想，你不就是想说市场错了、霍尔木兹要重开、油价要跌、美债要涨吗？

如果这么简单，我就该忙着做交易，而不是在这写文章。真实世界比这复杂得多。前面讲的那一整套”超调”逻辑——CPI 没那么高、需求在调整、卡乐比改黑白薯片了、AI 长期通缩、联储其实想降息——每一条都对。但是这套逻辑解决不了一个最关键的问题：时间。

市场会不会纠偏？大概率会。但什么时候纠偏？再过一个礼拜？一个月？半年？这个问题谁也不知道。即使你判断是对的，市场可能还要在 NACHO 的故事里再多游一阵子，把你的判断用浮亏教育好几个月。

这还是叙事的力量。Shiller 在《Narrative Economics》里有分教：一个故事的传播力，跟它的”恐怖系数”成正比。NACHO 的恐怖系数有多高？它不只是说”油价高”，它还能往下连接到”特朗普已经下不来台了”、”美国财政赤字膨胀到宇宙级”、”通胀会像 70 年代那样卷土重来但这次没办法对付”——每往下连一层，恐惧就深一层。

但叙事也有个特点：当它达到顶峰的时候，往往就是它开始坍塌的时候。因为越是被广泛接受的故事，越是没有边际买家可以推动它继续往前走。所有人都在卖了，谁来继续卖？这是 Soros 反身性的另一面，价格 self-fulfilling 到极致之后会突然 self-defeating。5.18% 的 30 年美债，可能正好是 NACHO 自我实现到了一个极致的点。

事实上这件事可能已经在发生了——5 月 22 日 30Y 收益率收在 5.06%，比一周前低了 12 个基点（FRED DGS30）。等我们在头条上看到”美债大涨”的时候，30Y 可能已经回到 4.5% 了。所以我们大部分时候，是不是注定要做后知后觉的人？

05

说这件事很复杂，还因为美债这个故事看起来是条大主线，但它有很多重要的支线剧情，比如日本。

这一波美债特别是超长端的暴跌，有一个非常关键的背后推手，就是日本人。

日本 10 年期国债收益率 5 月 18 日收在 2.8%，是 1996 年 10 月以来过去 29 年的最高水平。日本 30 年期国债同一天创历史新高——这里说”历史新高”是字面意思，因为 30 年期 JGB 是 1999 年才开始发行的。40 年期 JGB 也是历史最高，3.87%。

这一系列数字背后，是日本央行终于开始认真加息，是日本国内工资终于开始涨，是日本财政终于开始真正扩张（2026 财年预算高达 122.3 万亿日元创历史纪录）。但是它的影响远远超出日本本土，因为日本机构是美债最大的海外持有者之一——寿险公司、邮储银行、农林中金这些机构，几十年来一直靠美债收益+日元对冲赚那 1% 到 2% 的 carry。这个套利存量有 1 万亿美元以上。

但是现在画风变了。对日本机构来说，30 年期 JGB 给 3.6%，纯日元、没汇率风险、没对冲成本；30 年期美债给 5.18%，听起来更香，但是扣掉 4% 一年的汇率对冲成本，实际拿到 1.18%。这账谁都会算。所以2026 年的逻辑反过来了：日债越来越香，美债越来越鸡肋，日本金融san们开始卸货美债头寸。

而且日本寿险公司、养老金这类机构买美债买的几乎全是超长端，20年30年。所以当他们卸货的时候，承受 disproportionate selling pressure 的恰恰就是超长端。

所以今天 30Y 美债 5.18% 里头有一部分溢价，不是因为美国通胀失控，也不是因为美国财政破产，而是因为东京中央区某几个寿险老板算了一笔账之后默默改了几行 Excel。这个过程没有戏剧性，没有政治冲突，没有可以放到 新闻上的爆款画面，但这几行数字传导到纽约的债券交易屏上，就进入了让人不适的5.18%。

到现在为止，我们讲了两个完全不同的故事，但它们指向同一个东西：NACHO 是叙事层面，市场对特朗普、对地缘、对通胀的集体心理；日本套利反向是机构层面，几万亿美元资金流向的静悄悄重新配置。

两个故事互相强化：NACHO 让所有人觉得 5.18 还要往上走，所以没人去接超长端；日本人卸货同时让超长端被持续抛售，所以 5.18 真的往上走了；5.18 真的往上走又反过来强化了 NACHO 的可信度，于是更多人加入卖方阵营。于是“叮”的一声，一个完美的、自我强化的、向下的螺旋就做好了。

但螺旋的能量是有限的。终归会有一个时刻，参与卖出的人数达到上限，新的边际卖家不再出现。这时候任何一个轻微的反转信号，都可能引发雪崩式的回补。

那个信号到底是什么呢？

（答案先留到结尾）

06

再啰嗦几句。

其实到目前为止，我们讲的还是短期。如果把视野拉长到 6 个月、12 个月，水面上其实还飘着几只”白天鹅”的事情——它们就在那里，所有人都能看到，但因为大家更容易被猎奇的、戏剧化的叙事吸引（黑天鹅），所以集体性地选择视而不见。

白天鹅是什么呢？我能想到的，比如，第一只：俄乌战争有可能很快结束；第二只：美伊也扛不住，油轮们都在静悄悄地通过；第三只更长期一点：AI 的长期通缩效应。类似的“白天鹅”还有很多，它们可能已经在发生，静静地浮在水面上，只是没出现在 NACHO 的剧本里。

最后，回到前面那个最重要的问题：如果你想在故事还没写完之前，就想识别出它要拐弯的信号，怎么破？

假设六个月之后霍尔木兹真的开了，油价跌到 80，CPI 回到 2.8%，联储 9 月降息，30Y 跌回 4.3%。到那个时候你打开手机新闻端会看到什么？大家可能会看到满世界都是拿着水晶球、”我早就预料到了”的人。

这就是塔勒布在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）里反复敲打的 narrative fallacy，叙事谬误。事后讲故事的人，从来都是对的，因为故事是事后写的。

那么如果想在今天就把判断写下来，在故事还没写完之前就尝试预测它的方向——有什么办法？

我现在就想试一试。去年年底开始鼓捣的项目，现在它有了自己的名字，叫做 Percepta。我们尝试着做一个 AI 辅助的各类宏观数据研究，试着用 AI把市场上正在发生的所有金融叙事——Bloomberg 的报道、Druckenmiller 的播客访谈、Dalio 的 LinkedIn 长文、X 上宏观 KOL 的推文、Reddit 上散户讨论的帖子、联储新闻发布会上鲍威尔每一个语气词、BoJ 声明里每一个限定词、Substack 上独立作者的分析——实时 ingest 进来，用大模型切碎成一个个我们叫做 Belief Atom（信念原子）的结构化单元，标注它的因果声明、方向、时间维度、信心度、来源、证据类型。

我从最近两年的学术论文里收集了几个目前在叙事方面可以拿来量化的指标，比如叙事传染指数（借用 Shiller 2017 的 SIR 模型）、共识碎裂度、修辞确定性、因果图谱密度等等等等，再加上一些自己研发的指标。

我想尝试一个 30 天的forward-walking 实验，看看能不能识别到通胀和美债的拐点。如果真识别到了，会告诉大家；如果没识别到，也会告诉大家。

这个世界上不缺事后讲故事的人。打开 Twitter，每一个宏观 KOL 都在讲事后听起来无比通顺的故事。我还是想试试看，AI 能不能帮我做出一个能被证伪的、严肃的市场情报系统。

索罗斯说过一句话，大概意思是某件事正在发生，而我不会期待它，我在观察它（I am not expecting it, I am observing it）。很多时候，观察比预测更重要。在事件落地之前，如果你能看到市场的趋势正在往哪个方向走，那比试图猜结果有用得多。这可能也是对抗 narrative fallacy 最诚实的办法。

如果大家觉得这件事有意思，可以订阅我的 Substack（https://wenli.substack.com/）。后面争取更新实验的状态。我们也会在播客里讲得更细一些。至于 Percepta，希望能尽快出来 beta 版本给大家试用一下。如果大家是对宏观和叙事经济学感兴趣的小伙伴，也欢迎大家多多留言。

（这篇文章在公众号上只坚持了一天就被删了。其实截止到货币那一部分就好了，但最后还是没忍住，讨论了一下不该讨论的事儿。）

01

前天和朋友约见面聊天，时间快到了，抓起包想也没想，就朝中环的一个咖啡馆走去。都快到了才突然想起来，其实我们并没有约在哪儿见面。但现在问也来不及，心里觉得他也会在这里。

结果果然已经在里面坐着了。见面了也没提没约好在哪见面这件事，好像也不用提。回来路上想想，这事儿挺有意思：怎么会有些东西不用说大家也能够达成共识呢？

这不就是”谢林点”吗？

你和一个陌生人约好明天在纽约见面，但事先不能商量任何细节，时间地点全靠各自猜，猜对了才能见上面。你会去哪儿、几点去？

这个问题最早是经济学家托马斯·谢林在1960年出版的《冲突的战略》里提出来的。他后来在书里说，自己拿这个问题做过一个非正式的小调查，几乎所有人都选了中午12点，多数人则选了大中央车站。

大中央车站本身并没有什么特别的有点，你换成图书馆或者酒吧也一样能见面，但它作为传统约会地点的地位让它在大家心里更突出，所以自然就成了一个”焦点”。这就是后来大家叫的”谢林点”，谢林本人2005年因为这个点拿了诺贝尔经济学奖。

谢林点的逻辑听起来很简单：**我会选这个地方，是因为我猜你也会选这个地方，而我猜你这么想，是因为我猜你也猜我会这么想。**绕了几圈，最后落在一个谁都没明说、但大家心里都有数的位置。这种”你猜我猜你猜”的循环不需要任何沟通，靠的是共有的文化、习惯、常识。

所以谢林点本质上不是一个理性最优解，而是一个心理坐标——它之所以成立，就因为大家都认为它成立。

后来不少经济学家想把这件事做得严谨一点。1994年《美国经济评论》上发表了一篇叫”The Nature of Salience”的论文，专门研究人到底是怎么协调一致的。实验里有一个挺有意思的对照：当让被试随便”说一个年份”时，很多人写自己的出生年份；但当被试被告知”你跟另一个陌生人答案一样就有奖”时，绝大多数人立刻改写当年的年份，大部分都改成了1990年。自由作答时五花八门，但要求协调时，某个年份或某个数字就一骑绝尘地胜出。

这说明人不是在选自己最喜欢的答案，而是在猜别人最可能选的答案——人对”协调”这件事是有直觉的。

02

我自己觉得，谢林点最有用的地方是：它能用来解释钱是什么。

但必须搭配Perry Mehrling的”货币观”一起服用。

Mehrling的视角非常特别但有用：在任何一个经济体里，钱不是一个单一数字，而是一座金字塔。塔底是各种信贷——你欠别人的钱、别人欠你的钱、按揭、商业贷款；往上一层是银行存款；再往上是银行之间互相存放的准备金；最顶上是”最好的钱”——美联储发行的纸币和美国国债，或者在金本位时代是黄金。

重点来了：这一整座塔几乎全部都是某种形式的信用，除了塔尖。你账户里那个数字看着像现金，其实是银行欠你的债，承诺随时可以兑成纸币。平时这些不同层次的钱可以一比一互相兑换，所以人们感觉不出区别；但一旦银行挤兑那种危机来了，大家就会忽然发现，存款、贷款、纸币原来根本不是一回事，于是争先恐后地往更高一层的”更好的钱”上跑。

那么问题来了：塔尖那个”最好的钱”凭什么是最好的？为什么大家就愿意接受美联储发的那张纸？

谢林点便在这里登场：

所有的钱本质上都是信用，包括塔尖那张联邦储备券，也包括黄金。沿着金字塔往上爬，并不是从”信用”变成了”非信用”，而是从”窄信用”变成了”广信用”——从只有特定两个人之间认账的债务，变成全社会任何人都肯接的债务。最好的钱就是最广泛被接受的信用，而它之所以被广泛接受，就因为它是一个谢林点。

所以——

为什么尼克松1971年宣布美元和黄金脱钩之后，美元没有崩盘？

因为本来真正在起作用的谢林点早就不是黄金而是美联储的负债，金本位只是名义上的backing。脱钩只是把这层薄纸捅破而已，焦点其实早就转移了。

为什么美元能当全球储备货币？

因为它是这个星球上最强的那个谢林点——哪怕一个国家的人民已经不信自己本国的货币，他们大概率还是会接美元。

为什么去美元化喊了这么久，美元还是去不掉？

因为目前没有第二种东西能在”下一个人也会接”这件事上稳定胜出——你即使不喜欢美元，也知道你的下家最可能接的还是美元，下家也这么想，下下家也这么想，这种自我强化的预期循环，就是美元霸权真正的护城河。

03

谢林点当然也可以用来解释地缘和国家大事。

这个礼拜，你和我，以及全世界就目睹了一场非常直白的谢林点演练。中美元首釜山之后再次面对面，美国总统时隔9年之后再次访华。现场一片暖意——握手、合影、国宴、天坛、18名美国商界大佬做背景板，bromance拉满。

但bromance背后的现实其实并不温柔。伊朗、霍尔木兹封锁、能源冲击、关税、稀土、芯片、台海；在这么多真实分歧之上，为什么还要这么用力地表演bromance？

用谢林点的逻辑来看就不奇怪了。两位领导人见面、握手、互称bro这件事本身就是谢林点的建构动作。它向市场、向各自的官僚系统、向全世界传递一个信号：无论底下有多少摩擦，今天大家都同意”一段时间暂时不撕破脸”是默认选项。这就是双方的中央车站，用来给大家画一个心理坐标，目前暂时可以继续按和平时期的逻辑来计算未来。

但这个谢林点也很脆。它能成立，是因为现在两位领导人都需要它成立。美国bro需要中期选举稳住局面；中国bro需要可预期的外部环境。利益对齐的时候，焦点就稳；利益一旦背离，焦点随时可以瓦解。谢林点是一种集体心理状态。支撑它的不是物理引力，而是一群人对”另一群人会怎么想”的共同信念。

所谓秩序，归根结底是一种集体的想象不动摇。它不需要被证明是对的，也不需要被证明是最优的，它只需要被相信。

回头看冷战，美苏没打成第三次世界大战在事后看好像是必然，其实当年完全可以走向另一个结局。两个核大国之所以能在剑拔弩张中维持四十多年和平，很大程度上是因为他们在不能直接通话的情况下，找到了一些彼此都心照不宣的红线——苏联1956年入侵匈牙利时美国选择按兵不动，1962年古巴导弹危机时苏联选择撤回导弹，本质上都是双方默认了对方在某些”势力范围”内的主导地位。这是一种谢林意义上的协调。

但谢林点也有失灵的时候，因为大家很容易犯刻舟求剑的错误：你以为坐标还在原处，其实船早就走了。

我不说大家也会想到，这些年谁犯了这个错误？那还得是欧洲人。

欧洲长期把”美国会兜底欧洲安全”当成一个默认的谢林点，毕竟几十年都没出过岔子。但懂王再次上台后，才发现，“兜底”这两个字只是刻在船上的那条线，而这条船自己早就不知道跑到哪去了。大家看到的版本早就不一样了。

所以所谓”突然背叛”，很多时候其实是双方的谢林点本来就没对上而已。

01

刚刚走完了中亚五国，五个斯坦少了一个没通关（乌塔边境被遣返）。感触实在太多，Substack 装不下，播客也装不下，得两个一起来。在旅行过程中的实时感悟大部分都记录在《发现叙事》的播客里了，大家可以在 Apple Podcast、小宇宙等各大播客平台上收听。

昨天晚上突然想起另外一件事。

在第一站土库曼斯坦的国家博物馆里，我撞见一组展品，盯了一会儿：这是几枚两千多年前的银币，上面刻着希腊字母，铸着希腊化君主的侧面像，但出土地点却是中亚腹地，也就是今天的土库曼斯坦地界。

这些银币是 “Parfiýa döwletiniň pullary”（帕提亚，也就是中国史书里的”安息”——的钱币）。

我看了一眼没啥感觉，就pass 过去了。但转了一圈又回来了：好像有哪里不对？

帕提亚是在亚历山大病死、希腊霸权统治崩溃80多年后才建立起来的帝国，中间还隔着一个塞琉古帝国，他们为什么还用希腊化的货币呢？

希腊人离这里几千公里，亚历山大大帝公元前4世纪东征到这一带就死了，他建立的帝国转手分崩离析。帕提亚是当地的伊朗系游牧民族建立的政权，后来跟罗马打了几百年仗，根本算不上希腊人的盟友。但80多年后他们铸的钱，还是用希腊字母、希腊神祇、希腊的重量标准（阿提卡标准），一脉相承。一个反希腊的中亚国王，却心甘情愿用希腊人的货币范本，这是为什么？

信鸡次哇一子抹黑兜子，真相只有一个，那就是：当时欧亚大陆的贸易圈只认这个标准，你不用就做不成生意。

也就是说，这些银币记录着人类经济史上一种特殊东西的兴衰：全球通用货币。

那么问题来了，这第一代全球通用货币——希腊霸币，又是怎么衰落的呢？和今天所谓的“去美元化”、”美元霸权松动“这两个剧本有相似之处吗？

02

要回答这个问题，得先问另外一个问题：一个全球性的货币从崛起到衰落，总共分几步？

大概是四步：

**第一步：靠拳头建立标准。**亚历山大从公元前334年开始东征，十年里一路暴走，一直打到印度河，沿途强制推行希腊的阿提卡银币标准。各地的硬通货突然统一了。原因很简单：打不过。

两千年后的美元剧本其实差不多。1944年布雷顿森林会议，44个国家签字承认美元锚定黄金、升级为世界货币；而背景也是拳头硬，美国二战末期GDP占全球一半，工业和军事都是碾压级别。后来又把美元和中东石油挂钩，进一步加固地位。所以第一步都是强权立规矩。

**第二步就没那么简单粗暴了：需要此货币在脱离原政治实体之后，自己还能发育出贸易惯性来。**亚历山大死后，帝国留下的希腊化遗产分裂成好几个继业者王国，再后来连这些王国也散了。帕提亚人从希腊人手里抢下今天的伊朗和中亚，政治上完全独立，他们大可以铸自己的钱，用自己的文字。但他们没有。一直到公元1、2世纪，帕提亚国王的钱币正面是国王的希腊化肖像，背面用希腊文写着”伟大君王阿尔萨息斯，希腊人之友”。原因很现实：当时整条丝绸之路上的商人都按这个标准结算，谁不用谁就被孤立。这就是货币的网络效应。

再看今天的美元，这一点就比较好理解了：为什么过去十几年，俄罗斯、伊朗、委内瑞拉这些和美国关系糟透了的国家，做生意还是离不开美元？为什么连中国都还持有约7800亿美元的美国国债？是大家真的喜欢吗？

并不是。是因为替代品的交易成本太高、流动性太差。SWIFT清算系统、纽约的美债市场、全球各地的美元离岸网络，这套基础设施换一遍要花至少几十年。意识形态对立解决不了基础设施依赖，和网络效应的强大粘性。

其实货币霸权的真正威胁，往往不是来自外部挑战者，而是来自霸权国自己。这就是第三步，我把它叫做”尼禄时刻”。

罗马帝国在地中海崛起并接管亚历山大留下的遗产时，兼容升级了希腊化货币，维持其标准，维护其国际硬通货地位。罗马的第纳尔（Denarius）就是希腊霸币的 2.0 版本。

但是很遗憾，如果说亚历山大和早期的罗马皇帝在给货币“充值”，那么尼禄就是第一个大规模“提现”的人。

公元64年，罗马刚经历过一场大火，财政紧张。罗马皇帝尼禄想了个轻松的办法：向第纳尔银币偷偷注水。具体做法是降低银币的含银量和重量。尼禄之前，罗马第纳尔银币的含银量大约是98%到99%，尼禄上手，含银量降到约90%到93%（《古代地中海经济中的造币》）。

钱币大小没变、面额没变，唯一变了的是里面的银少了一块儿。向所有用第纳尔结算的人征收隐形税：同样面值的钱，实际购买力被掏空。

这个口子一开就关不住了。继任的皇帝纷纷效仿，每次财政告急就再注一次水。到公元200年左右，第纳尔含银量跌破60%；到公元300年，干脆只剩5%，沦为镀了一层银的铜片。到了戴克里先（Diocletian）时期，同一件商品的价格比一百年前涨了大约6300%。

银币贬值之后会发生什么？

商人和外围地区不再相信钱币的面值，开始要求称重纯银、纯金，或者干脆退回以物易物。罗马那个统一的地中海贸易圈，边迅速从内部碎裂掉了。这就是第四步——用户觉醒，体系碎片化。

03

把这套剧本贴到今天的美元体系上，虽然剧本不是严丝合缝，但有些剧情看着确实眼熟：

比如2008年金融危机后的量化宽松QE，本质上是大规模买入国债和抵押贷款债券，向市场注入美元。美联储的资产负债表从2007年底大约9000亿美元，到2022年峰值的8.9万亿美元，15年里扩张了10倍多。再然后，新冠期间一年内印出来的美元，比美元这个货币诞生以来前两百多年印的还多。

这种稀释不能不说是现代版本的“给银币掺铜”。

但真正开始动摇美元国际信用根基的，还是2022年俄乌冲突之后的金融武器化。这件事情的影响太深了，因为它等于公开向全世界宣告：你存在西方银行体系里的美元资产，本质上不完全是你的——它是美国和盟友允许你使用的，一旦政治需要，随时可以变成废纸。

对其他国家的央行来说，心里都是一咯噔。哪怕你和美国关系再好，也无法100%确定未来某天双方不会闹翻。再接下来又是一顿操作猛如虎，全球解放日贸易战、左手抓委内瑞拉，右手打伊朗，眼盯格陵兰和整个南美，脚踢欧盟。

于是美元用户被逼着觉醒了。大家开始被动地碎片化这个体系：

全球央行开始屯黄金。2022年之后，央行抢金子的速度突然翻了一倍多。带头买的不是发达国家，而是中国、波兰、土耳其、印度、哈萨克斯坦这些”全球南方”国家。波兰央行行长甚至公开表示要把黄金占外汇储备的比例提高到30%。

就不得不让人联想到当年罗马帝国边缘地区开始拒收劣质银币、要求称重纯银。

与此同时，美元在全球外汇储备中的占比下滑（从2001年的72%降到2025年56.3%，IMF），但各国央行没有去找新霸主（比如欧元、人民币），而是向”小币种”分散（比如加元、澳元、韩元、新加坡元、瑞士法郎）。

还有，替代支付系统萌芽、试点本币结算和跨境支付平台、沙特开始接受人民币结算部分石油贸易、中俄双边贸易已经几乎不用美元。其实这些倒也不是要颠覆美元，只不过是各国的本能自保。

所以这么看来，霸权货币确实不是被某个挑战者打败，而是被自己掏空的。就像当年的尼禄。

04

我并不觉得美元会在短期内崩盘，也不认为人民币、欧元或者任何单一货币会取代美元。这种一对一替换的叙事本身过于简化。

罗马第纳尔崩溃之后，欧亚大陆并没有马上冒出一个新的霸主货币，而是进入了一段漫长的、碎片化的、回归实物贵金属和地区结算的时期。今天我们看到的去美元化，更像是这种碎片化的开端。大家需要重新学会过一种”没有依赖“的日子。

每一轮帝国周期里都会被重新印证一次：当中心开始靠不住，边缘就会开始自救。不是阴谋论，也不是意识形态对抗，就是人类经济活动里最朴素、最常识的一条规律：“agency”（”能动性”或者”主体性”）。不管是人还是国家，都不是任人摆布的标本，而是有自己脑子、有自己利益计算的活人。

中国是全球叙事里最大的”去美元化”主角。官方口径、智库文章、人民币国际化的各种通稿，都把中国塑造成挑战美元霸权的领头羊。

只是，每当我们看到这种，连我我可以归因、连我妈都能听明白、并觉得很有说服力的叙事，都应该再深挖一下数据：中国真的在持之以恒地”去美元“吗？

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（这是上一篇后面没写发出来的，单独分出来一篇放到这里：多跑几个国家看看，尤其是像中亚这样自己根本不掌握自己的叙事权、永远让外界和真实的情况隔着一层厚厚的雾的国家，这种感觉非常强烈）

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作为地球上最难亲近的国家之一，也有“中亚朝鲜”之称的土库曼斯坦，我最近在这里待了两天，很多感想，还是很震撼的。

01

首都阿什哈巴德，这座城市非常神奇，非常超现实。

整座城市就像用白色的搪瓷片拼出来的一个 LEGO 乐高城。放眼望去，真的全是白的，白茫茫一片真干净。

但它并不是搪瓷，而是大理石，整个城市的主要建筑都是用大理石建成的，阳光打在上面，非常反光有点刺眼。道路宽阔得夸张——主干道动辄六车道、八车道——但路上几乎没有车。偶尔驶过几辆，清一色都是白色：大概看了一下：白色的丰田凯美瑞、白色的现代索纳塔、白色的奔驰 E 级。没看到比亚迪和中国的 EV。但其实也挺正常的，守着这么多天然气，确实没什么必要开新能源。

阿什哈巴德拥有吉尼斯世界纪录认证的”全世界白色大理石建筑最集中的城市” —— 有543座外墙面为白色大理石的建筑，总建筑面积超过450万平方米的白色大理石。这个数字听着夸张，但是被吉尼斯实地测量过的。我确认过了。

为什么呢？前任总统别尔德穆哈梅多夫——也就是现任总统的老爸——他喜欢白色，认为白色代表”幸运和光明”。所以这座城里几乎所有的政府楼、住宅楼、商场——甚至连路上跑的汽车都必须是白色的。

2018 年，他干脆签了一道行政命令：首都范围内，所有车辆必须是白色车身。城里的交警可以拦下非白色的车，要求车主自费重新喷漆。

听上去像段子吧？但是真的。

这位别尔德穆哈梅多夫——他这个名字前面现在会加一个”老”字。因为他是前总统，现任总统是他儿子。他现在的头衔很特别——叫”民族领袖”、”人民会议议长”。这种安排有点像柬埔寨的洪森：洪森现在不是首相了，让位给了儿子洪马奈，自己当参议院主席。老别尔德穆哈梅多夫也是同一套逻辑——把总统的位子让给了儿子谢尔达尔·别尔德穆哈梅多夫，自己当人民会议议长，还戴着”民族领袖”的帽子。在国内，他依然有相当大的实权和威望。

儿子谢尔达尔·别尔德穆哈梅多夫是 1981 年生的，今年才 44 岁。全球”地表最强 80 后政治领导人”名单里似乎一直没他有点遗憾。

不管怎么说，一个人的偏好可以让一整座城的颜色都步调一致、高度统一——这种程度的整齐，确实比朝鲜还厉害。

而今天接下来一整天，”为了一个人的意志，可以重塑一座城市的面貌“这种感受，贯穿了我对阿什哈巴德的全部体验。或者说这个国家是一个 20 世纪政治崇拜文物。

我在阿什哈巴德国家博物馆时，看到有一整个分馆专门叫”萨帕尔穆拉特·土库曼巴什博物馆” —— 也就是尼亚佐夫专馆。展出他的私人物品、各国领导人送给他的礼物、他的勋章、他出席各种活动的巨幅照片…我最想看的事他亲笔签名的那本绿宝书《鲁赫纳玛》，刚拍了一张就被一个姑娘冲上来拦住了，绝对禁止拍照。

在这个国家才一天，我好像已经理解了一件事——土库曼斯坦这个国家的”国家历史”是被官方反复重写过的。

从尼亚佐夫的《鲁赫纳玛》开始，到老别尔德穆哈梅多夫的这种”现代历史观”，整个历史叙事是为政治服务的

所以来这家博物馆，你要用两只眼睛看：一眼看真东西；再留另一眼睛看话语，也就是是政治表达。

02

至于市容市貌，这是我去过的所有首都里，最让我”觉得不真实”的一座。一天下来真有点审美疲劳。

我反而更怀念那种乱七八糟的烟火气——哪怕是 1 月份去伊拉克的摩苏尔，被 ISIS 嚯嚯了好几年的那座城，残墙破瓦之间，反而能闻到面包房刚出炉的烤馕、能看到孩子们在巷子里追着皮球跑、能听到清晨清真寺的宣礼声和小贩的叫卖声混在一起——那种地方虽然伤痕累累，但是活的。

阿什哈巴德这座城——它太干净、太整齐、太空、太白了。它给人的感觉不是首都，而像是一个等比例放大的样板间。

主要街区一眼望过去全是白色大理石建筑：总统府、宪法法院、外交部、国家电视台、人民会议大厦、国家图书馆——白得发亮、整齐划一、对称到强迫症的程度。许多建筑的设计风格是”苏联帝国主义 + 法老古埃及 + 迪拜土豪”的奇怪混合。

总统府（Oguzhan Palace）、人民会议大厦、外交部、国防部、经济与发展部、司法部（当地人叫”法律塔”）、教育部（叫”知识部”）、交通部、卫生部（这条路就直接叫”健康路”）、国家电视台、国家图书馆、宪法法院——一栋接着一栋，白得发亮、整齐划一、对称到强迫症的程度。

每一栋都规规矩矩盖着金色或者蓝色的圆顶；每一栋都站在一片修剪得不长一根杂草的草坪后面；每一栋的台阶宽度、廊柱数量、玻璃幕墙的反光角度，仿佛是一个工程师用同一套 CAD 模板复制粘贴出来的。

但是看多了——真的会累。这种没有任何瑕疵、没有任何意外、没有任何人情味的城市景观——看半天之后，眼睛和大脑都开始罢工。

城里几乎都是地标——

中立纪念碑（Monument of Neutrality）——这就是我昨天提过的那个 75 米高的三脚架，原本顶上立着 12 米高、贴金箔、自动旋转面朝太阳的尼亚佐夫雕像——

今天仰着头，伸着脖子等了半天，也没看它转，大家都很想看它转动。后来回来查了一下发现：2010 年，老别尔德穆哈梅多夫把整个纪念碑从市中心搬到了郊区，之后雕像也不再旋转。这座纪念碑是阿什哈巴德最荒诞、也最有标志性的城市记忆。

还有幸福宫，一座造型像八面星的玻璃幕墙建筑，是阿什哈巴德所有结婚登记的指定地点。全国所有人结婚都得来这里办手续。

但这些建筑共同的特点是——几乎没有人。官方说全国人口600万，导游小哥也硬说是600万，但确实也有其他估算3,4百万。但确实很多人已经离开了——去俄罗斯、土耳其、甚至是乌兹别克、哈萨克打工。

白色样板间首都阿什哈巴德100万。这座白色大理石之城，是给特权阶层住的。当地”最好的工作”是医生、警察、政府公务员。因为只有这三类工作有稳定工资和编制保障。其他大量的服务业、建筑业、零售业从业者——没编制、没保险、工资被通胀吞掉。

所以最有奔头的去处是俄罗斯。土库曼人会说俄语，语言通，一个月能赚 800 到 1,000 美金。这相当于在阿什哈巴德三四个月的工资。

而且不仅仅是俄罗斯：目前在土耳其的土库曼人大约 20-25 万——但 2022 年 9 月，土库曼政府主动要求土耳其取消了对土库曼公民的免签——理由是想阻止人口流出。2024 年，去乌兹别克斯坦的土库曼人达到约 89,000，主要是中亚北上务工的女性。白俄罗斯意外成了新的目的地——2024 年有 16,300 名土库曼人入境，比一年前增长 8 倍，因为白俄罗斯 2023 年放宽了外籍工人合法身份的政策。

所以在阿什哈巴德街上看到的空旷，不是清晨人没起来，也不是晚上人都回家了；而是相当一部分人，根本就不在这里。这种空旷感、官方感、白色感、对称感叠加在一起——非常容易让人联想到朝鲜平壤的中心广场，或者《1984》小说里描写的真理部。

为少数特权阶层而建的真理部样板间。

03

转完一圈，职业病又犯了，话说我眼前这么不真实的这一切：白色大理石、金色穹顶、空旷大马路——账单是谁付的？

当然可以说是国家财政，我也听到有小哥说土耳其来援建了不少，但我觉得真正付账单的，至少付大头账单的应该还是中国天然气买家。

天然气出口大约占土库曼 GDP 的 25%，其中70% 以上卖给中国，但这是出口的”量”。关键的细节，是结算方式：

中国国家开发银行多年来贷款给土库曼斯坦——主要用于气田开发、加压站建设、连接管道——而土方相当一部分是用天然气抵债，而不是用现金还。也就是说，土库曼斯坦在过去十几年里运出去的那些天然气里，有一大块根本没换回美元，只是在还旧账。

所以换句话说，眼前我看到的这一整座白色的魔幻之城，这么多白色大理石，本质上是”中国国开行天然气贷款账单”的物理化身。

我路上大概算了一下：一栋崭新的政府办公楼——白色大理石、金色顶。这种规格的楼，每平米造价大概我高估一点 4,000-6,000 美元（但这也不是没理由的高估，我确实听说土库曼项目造价虚高）；如果用前面我们提到的吉尼斯世界纪录的那个数字，整个城市有450万平米白色大理石建筑，按每平米 5,000 美元算——总投资大约 220 亿美元——这相当于土库曼斯坦三年的天然气出口收入。

而现在看这个国家，几乎看不到人。这么少的人，既没有什么建设能力，也没有什么基建能力，汇率又这么不靠谱，那这些东西是从哪儿变出来的呢？背后肯定有一笔非常复杂的账。

但是如果把这件事放在“一带一路”的背景下，再重新算一遍账，再考虑到中亚天然气管道，好像又有点意思。

这条中亚天然气管道（Central Asia–China Pipeline）是中国第一条跨国天然气管道，从土库曼斯坦和乌兹别克斯坦边境出发，向东穿越乌兹别克中部、哈萨克南部，经新疆霍尔果斯口岸入境，然后接到西气东输二线、三线，把气送到中国东南沿海。

干线总长约 1,833 公里（这是境外段）；目前 ABC 三线并行通气；总设计输气能力 600 亿立方米/年。2009 年通气以来，单日最高输气量曾超过 1.63 亿立方米——这个量，相当于支持中国东南沿海一整个省一天的工业用气；

还有条D 线，正在规划中，从土库曼经塔吉克—吉尔吉斯入境中国——这条新线有点意思，因为它绕开了乌兹别克和哈萨克，应该是为了降低单一过境国的政治风险。但是 D 线已经讨论了十多年，因为塔吉克和吉尔吉斯的地形复杂（要穿越帕米尔），施工难度极大。

所以这条管道，可以说是中国能源安全的一根”主动脉”，这么说也不是很夸张——而它的”心脏”就在土库曼斯坦的几个气田。所以也可以说，土库曼斯坦的这个经济，有我们的主动脉和能源安全作背书。所以至少在未来的很多年内，也不能说是没有保障的。

04

但是我一直觉得哪里不对，感觉很奇怪，有一些逻辑上对不上，于是我就查了一下IMF 2025 年的国别评估：土库曼斯坦的公共债务只有 GDP 的 3.6%。

3.6%！ 这在新兴市场里可以说是无比”健康”的数字。美国是 124%，日本是 250%，巴西是 89%，印度是 81%——基本上找不到比 3.6% 更低的国家。

但是，土库曼斯坦的很多隐性负债，肯定根本不在这 3.6% 里：首先黑市汇率比官方汇率贵 6 倍，那意味着央行实际上隐含了一笔巨大的汇率支撑义务，也就是”外汇占款”——但这笔账我估计目前没人算清楚。还有国有企业的债务——尤其是国家天然气公司的债务——大部分应该没有计入主权债；还有国有银行对国企定向放贷——形式上是”贷款”，本质上是”财政补贴”，这部分系统性风险不在公共债务里。这是一种典型的”账面健康、实际脆弱”的管制经济体。

我们在分析委内瑞拉、阿尔及利亚、伊朗的时候会反复见过这种结构——靠单一资源出口撑起来的国家，账面数据永远好看，因为它们的’坏数据’根本不让你看见。一旦油气价格下跌或者主要买家结构变化，这种账面健康会在几年内崩塌。

美伊战争对土库曼斯坦——至少短期内是大利好。战争开打这两个月，阿什哈巴德的公共财政短期内是受益的，央行的外汇紧张局面也一定得到了一定缓解。

但这是典型的”短期红利、长期陷阱”——土库曼斯坦真正需要的不是油气涨价，而是经济多元化、市场化。而且非常容易陷入资源的诅咒，再加上这又是个独裁国家。如果它继续把油气带来的外汇收入用来堆白色大理石——下一次油气价格回落的时候，不排除摔得比上一次更重。这是很多资源国普遍踩过的坑——1970 年代、1980 年代、2000 年代、2010 年代，他们一次次经历同样的循环：油价高企 → 大兴土木 → 油价崩盘 → 财政危机 → 改革无门。

我觉得土库曼斯坦目前正处在这个循环的”大兴土木”阶段。

布热津斯基在1997的《大棋局》中预言：土库曼斯坦的天然气储量，加上一旦管道建起来，会让这个国家在 21 世纪获得一个繁荣的未来。

这个预言，从某种程度上已经实现了。土库曼斯坦确实通过天然气管道获得了繁荣——但繁荣只属于权力中心、属于白色大理石、属于星星酒店的金色大堂——老百姓的真实生活水平，根据所有可查的非官方数据，是中亚五国里偏低的：人口大量外流（伊朗、土耳其、俄罗斯、欧洲都有大量土库曼移民）、医疗系统也不知道具体情况（2005 年尼亚佐夫关闭了首都以外的所有医院）、教育系统单一（但是那本绿宝书《鲁赫纳玛》肯定背得滚瓜烂熟了）。

这是一个被表面非常光鲜，但是社会的真相和经济真相完全看不到的国家。但是毕竟做了这么多年的研究，来到现场，你还是可以用第六感感觉到的。因为很多逻辑都对不上。

所以我真的觉得，在 AI 时代，真相更难辨虚实的时代，各种叙事塞满信息；所以跑腿、跑实地必须是一个宏观研究员的基本素质。你必须要亲自来看，否则偏差可能会非常大。一个国家的真实状态，只能用你的肉身和血肉去体验。

美伊还是僵局，这种天天反复TACO反复拉锯的状态，终于影响到了我们的投资。上个礼拜一些商品品种流动性骤停，无法平仓。比如铝（供应还剩不到一周），买家宁可要实物，导致一些期货卖家根本关不掉头寸。

所以不管股市怎么一惊一乍，那些真正紧缺的实物大宗商品是不可能每天从 ICU 到 KTV 之间往返跑的，该缺还是缺。情绪变不出任何地球上的原子分子。

事已至此，那就先把注意力转回到国内吧：看一看我们“久病成佛”的国内经济。

01

其实过去这四、五年时间里，大家都有种生了场大病、一直在养伤的感觉。觉得自己躺在病床上，天天问医生：大夫，我到底好了没？我什么时候可以出院？

过去五年多一个问题已经被问烂了：中国经济到底恢复了，还是没恢复？到底是有啥治不好的内伤？到底能治好，还是落下后遗症了？

所谓久病成医，我觉得我们是“久病成佛”了。现在好像真的麻了，成佛了。

2022年以来，为了寻找病根而，我们乱投医，吸收了很多主流叙事药方，比如“资产负债表衰退”。这个概念实在太深入人心，大家已经形成了这么一种共识：只要房价还没起来，就好不起来，居民资产负债表就会持续受损——房价就是我们能不能“出院”的一个必要条件。

但这个“必要条件”，现在也确实不是很给力。虽然最近似乎有些许回暖。

所以朱老师这篇《居民资产负债表已开始修复》（2026年4月5日）就很反主流了。我想大部分人读到时的第一反应都会是不同意：我怎么没感觉？我房子还在跌，工资也没涨，你凭什么说我资产负债表已经恢复了？这个结论从哪儿来的？

所以上一期在《研究有意思》播客里，我就和他聊了聊“修复”这件事，他到底是看到了什么大家没看到的拼图？

这期播客已经上线了，大家可以在金融四十人论坛《研究有意思》播客和金融四十人论坛APP中收听。

（也可以在《墙裂坛》收听。明天上线）

我很想用文字总结一下这期播客录完后的感想：

02

录播客之前，我先重读了去年7月发布的另一篇报告《一个观察我国居民资产配置行为的新框架——兼议”存款搬家”是否成立》）。读完之后发现朱老师并没有疯，我们可能真的看漏了些东西：

第一个发现：中国人管钱有”双重人格”

这篇报告做了一件很基础的事：把过去15年中国居民的全部资产摊开来看，发现了一个极其稳定的结构——80%的资产用于”养老”，20%用于”暴富”。

这不是一个粗略的估计。15年里，这个比例几乎纹丝不动，哪怕经历了2015年股灾、2018年去杠杆、2020年新冠。都没怎么变过。

所谓”养老”，就是定期存款、理财、保险、货币基金，再加上房子。没错，在这篇报告的框架里，房子不是风险资产，而是养老资产——对中国老百姓来说，有一套房子首先意味着”老了有地方住”，这是安全感的底座。

所谓”暴富”，就是股票、非货币基金，再加上一个有点意外的项目——活期存款。

为什么活期存款算”暴富类”资产？因为数据显示，中国居民持有的活期存款总额和直接持有的股票总额，在15年里几乎一模一样，且同步波动。

换句话说：“活期存款”本质上是”随时准备冲进去搞一把”的零花钱。

再换句话说：中国散户买股票的心态，说为了暴富都有点夸张了，更准确地说是”买着玩”。

再再换句话说：中国散户比我们想象的理性。拿来炒股的钱，其实应该是输光了也不影响生活的那部分。

第二个发现：”存款搬家”和”超额储蓄”可能都是误读

大家还记得去年下半年股市涨势非常喜人的时候，市场上流传一个非常主流的叙事：“存款搬家”吗？意思是居民把存款取出来买股票了。这个叙事实在火，又朗朗上口，连外媒都在引这个概念做标题。

但这篇报告仔细挖了下数据，发现2025年存款依然是居民增配最多的资产，占新增配置的50%以上。根本没有大规模的”搬家”。真正发生的事情是：经历了2023年和2024年连续两年风险偏好暴跌之后（那两年居民从股市净撤出了至少3万亿），到了2025年，大家终于不那么害怕了，开始把一部分零花钱重新放回股市。

所以这不是搬家，这是恢复正常。

同样的逻辑也适用于2023年那波”超额储蓄”的讨论。当时存款突然暴增，很多人觉得这是一笔”额外的钱”，那把这笔钱花出去不就能促进消费，经济起飞了吗？

但这笔钱（多出来的存款）不是大家突然多攒了钱，而是原本打算买房的钱没花出去（房价跌的买不下去手），在养老账户内部做了腾挪。这些钱压根不是为了消费攒的。

第三个发现：房价还在跌，但净资产确实在增加

这是整篇报告里最核心（但也是最找骂）的部分。

但多读几遍，你会发现它其实只做了一件简单的事：不只看房价，而是算一笔总账：净资产增量 = 当期盈余 + 估值变化 − 负债增量。

用普通话翻译：大家这一年到底是变富了还是变穷了，取决于三件事——（1）你攒下了多少钱、（2）你手里的资产涨了还是跌了、（3）你的债务增加了还是减少了。只看房价不是最优解，以上三件事要放在一起看。

从2022到2024年，居民部门经历了一场双杀：一边手里攒的钱变少，另一边房价暴跌。用”房价下跌导致资产负债表受损”来描述那三年，是完全准确的。

但到了2025年，三个因素同时出现了变化：

1. 大家手里的盈余在增加。 说实话，不管是报告还是播客，都没有拿出一个铁板钉钉的证据，证明大家攒下的钱确实变多了。**而且反面的解释也很有力——攒得多了，难道不是因为消费降级、花得更少了吗？**这个质疑完全合理。但无论如何，居民攒下来的钱，归根结底反映的是收入和消费之间的差值。从企业端看，改善确实是有的的：2025年前三季度，A股上市公司（剔除金融、石油石化）的营收和利润同比增速分别为1.8%和4.1%，而2024年同期是-1.1%和-6.9%。制造业的利润增速更高，达到13.4%。企业挣钱了，员工的收入才有改善的基础——虽然从”企业利润改善”到”你的工资条上多了几百块”中间还隔着好几道传导，但至少方向是对的。

2. 房产估值还是负的，但赔得少了。 房价还在跌，但跌幅在收窄。还是在赔，但出血速度减慢了。

3. 股票估值由负转正。 2022-2024年股票基本上也是赔钱的，但从2024年四季度以后，持续转正。

三笔账加在一起，净资产增量出现了一个明显的”U型”反转——从2021年二季度一路下滑到2024年三季度触底，然后开始回升。

就像一家上市公司，有一块资产在持续缩水（房子），但现金流改善了（攒下更多钱），另一块资产在升值（股票），掐指一算总账：净资产确实在增加。

03

这期播客开头我们疯狂叠甲，应该算是经济类播客中叠甲最厚的一期。甚至直接请大家在评论区温柔一些。

虽然叠甲，也必须承认：分化是真实的。

报告里也叠了甲了。有一句话说得很坦诚：”居民部门作为一个整体，资产负债表已经开始修复，但这并不意味着在居民部门内部普遍发生的。”

所以就算修复了，也是高度分化的。虽然股票贡献的是正的——但如果你没有持有股票，你并不会感受到”在修复”。

况且还有很多群体处境很严峻。两个月前高盛发了一份报告（《高盛 | 中国房价下跌与负资产风险》）：“负资产”（房贷抵押率超过100%，aka房子卖了都还不上贷款）家庭的比率在上升。

不过由于中国长期高首付政策（普遍30%以上），系统性负资产危机尚未发生。 尤其是2021年之前购房的家庭，首付缓冲还厚，整体风险可控。但2021-2023年市场高峰期入市的购房者，就压力山大了。

对这些家庭来说，”修复”这两个字大概像是另一个世界的语言。

所以这肯定不是一个皆大欢喜的故事。它更像是一部分人已经从ICU转到了普通病房，另一部分人还在里面。

04

说到”ICU转普通病房”，可能是我们这次讨论的最大产出。

过去每一轮经济下行，政策都是一针猛药下去，立刻从ICU直奔KTV，中间并不回家。2008年四万亿是这样，2014-2015年连降10次息也是这样。

但这一次真的不一样：政策”拖而不举”，所以本次修复，朱老师语：全靠多喝热水。

虽然关键时候也吃了退烧药，但基本上是自己硬抗过来的。

所以这大概是我们第一次经历”养伤阶段”：出院了，但还没出院，离去KTV还远。这可能也是为什么很多人感觉不到修复——因为我们习惯了V型反弹，没见过这种缓慢的、需要耐心的康复。

（提到的几篇报告完整版我放在下面的google drive里了👇🏻）

本文提及的核心研究报告：

• 《居民资产负债表已开始修复》，CF40研究·简报，2026年4月5日，总第151期

• 《一个观察我国居民资产配置行为的新框架——兼议”存款搬家”是否成立》，CF40研究·简报

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1. 对中国的潜在利好到底是什么？能不能”意外被迫“挣脱出通缩陷阱？

2. 中国的能源储备真实安全底牌到底如何？（其实比大多数人想象的要厚实得多）

3. 最后一个更有趣的问题：人民币真正的国际化，会不会这就是一个安安静静的起点？美元的避险属性会不会被人民币替代？最近 A 股和债市的表现能说明什么？

01

宏观分析有两个流派，一种是”讲故事派”——大局观、历史韵律、文明周期。听完你觉得醍醐灌顶，但仔细一想，既没法证实，也没法证伪。它的主要功能是刺激你的荷尔蒙，让你觉得自己站在了历史的潮头。

另一种是”赚钱派”——只关心一个问题：这些故事对我的仓位意味着什么？这是务实的路线。毕竟关键时候，听故事起不到任何作用，而且经常会跑偏。

如果我们把它套在叙事分析领域里，那么第一种是在制造叙事，第二种在拆解叙事。

我自己琢磨出了一个指标，叫”叙事事实比”（Narrative to Reality Ratio）；或者通俗一点，就是”乍一看”与”再一看”之间的比率。用丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》里的框架，就是你的”系统一”（快速直觉反应）和”系统二”（慢速理性分析）之间的偏差。

这个偏差终究会被纠正。而纠正过程中产生的时间差，也许就是我们盈利窗口。

要操作这个框架，我们可以把信息拆成”分子”和”分母”。

分子：是短时间内能塞住你眼耳的东西：主流叙事、标题党、媒体信号、各种热搜。它们直击你的情绪，触发系统一的应激反应。看完你心跳加速、手痒想下单。

这种叙事经常来自于迎合观众的分析师、播客主和网红。他们尊重的是算法和流量，而不是事实，也不是你。

分母：是底层的基础判断。它需要你从90秒的荷尔蒙冲击中冷静下来（这是有理论依据的：“情绪 90 秒定律”），做出反直觉、反舒服、甚至反人性的严厉思考。这种分析常常来自于那些让人很讨厌的人，经常长篇大论，但就是不告诉你该买哪个股票；或者经常挑战你的舒适区。

分子的工作可以交给AI，但分母的判断必须由人来做。目前我还没有看到有任何捷径。

举个例子。大家判断一下：

“伊朗宣布重新开放霍尔木兹海峡”

“霍尔兹木兹海峡又被关闭了”

“特朗普准备再次向伊朗发动空袭，破坏道路和桥梁”

“特朗普又说不袭击了，因为已经宣布胜利了”

“霍尔木斯海峡既是开的，也是关的，具体看是谁的船，交多少钱”

这些是分子还是分母？

这些叫标题党，不是分子，也不是分母。分子和分母都是叙事，叙事应该是一个故事，一个听起来有道理、能驱使人们行动的故事。但它不一定是现实。

下面我再举个例子，这次不是标题党：

02

历史上有一个反复出现的模式：债务过高的帝国在遇到内部问题时，倾向于把压力向外转移。小国欠钱多了，只是自己日子难过。但大国——比如美国、历史上的英国、再往前任何一个帝国——当内部矛盾积累到一定程度，对外姿态就会变得更具攻击性。

这不是阴谋论，只是历史模式。过高的债务会让政治更极化、更民粹，决策更激进。

那么，债务危机的出路在哪里？理论上有三个选项：违约、通胀稀释、经济增长。

现实中的解决方案三个都有，但主要靠后两个：通胀稀释加增长。

原因很简单：能印自己货币的主权国家几乎永远不会名义上违约。美国不会说”这笔国债我赖账了”。它做的是更优雅的事情——通过购买力的缓慢下降，实现实质上的违约。

所以通胀并不总是坏事——要看它怎么来。通胀如果伴随着生产率的提高，就不那么痛苦。

1990-2000年代就是一段甜蜜时光。全球化、离岸外包、自动化三管齐下，大幅压低了制造业成本。即使货币供应持续增长，普通消费者感受到的物价涨幅并不大。通胀主要集中在那些没有被这波效率革命覆盖的领域——医疗服务、教育、各种需要本地人力的行业。

当全球化和制造业自动化红利吃得差不多了，AI来了。AI开始降低白领服务业的成本。理想情况下，每年货币供应增长8%，但AI驱动的技术进步让东西便宜4%，消费者最终感受到的通胀只有4%——难受，但不至于造反。

而当债务还在膨胀，到更高级别，AI 也不管用了。那就得上另外一个剧本了——战争。

一旦战争成了主要手段，”没有生产率的通胀”就来了。我们很快就会看到：各国大量花钱造武器，但武器不会生产任何东西，唯一功能就是摧毁别人的生产性资产。再加上能源设施被损毁、关键航运通道被威胁——这是一次负面生产率冲击。原来供应充足的东西，突然变少了、变贵了。结局就是全球大通胀。

看到这里，大家觉得这个故事有道理吗？上头吗？它是分子还是分母？

逻辑看起来有理有据有节，有历史事实，有金融系统底层分析，似乎是个比较靠谱的叙事分析。

但它依然是在我们“舒适区”内的理解，因为这是一个过度简单化了的历史 pattern，不是动态变化的“现实”。

所以在我看来，它依然是分子。

03

那分母应该是什么呢？

大家在讨论”战争”对经济的影响时，很容易过度简化。

首先，”战争”之前的定语很重要。我们这些年远观的（并没有亲身经历）都是”局部”战争，而局部战争对每一个国家的影响都不同，加总起来四舍五入甚至可能是正的。

对作战双方甚至多方，当然破坏性很大。不只是经济，民众也在受难。但是对于没有打仗的地区，理论上反而会刺激需求和增长。最明显的例子是二战期间的美国经济增长，甚至可以用”飞速”来形容。

再比如俄乌战争期间的日本，就更有意思：

日本长期深陷通缩陷阱——企业不敢涨价，员工工资不涨，消费没有动力；消费疲软，企业更不敢涨价。什么都不动，经济就卡在那里。日本已经在这种状态里困了30年。直到俄乌战争爆发。

俄乌冲突带来全球通胀，外部输入的价格压力，反而把日本从那个”什么都不涨”的僵死状态中推了出来。消费者物价指数在2023年1月达到4.3%的同比增速，2025年”春斗”工资谈出5.3%的平均涨薪幅度，是30多年来最高。同期的欧洲也是如此。潜伏在这两个经济体身体里这么多年的通缩毒气，就这么被战争一掌逼了出来。（这不得不让人联想到自己，中国目前就处于一个低通胀触底回升的阶段）。

当然，前提是战争冲击可控、持续时间有限。现在美以伊战争又开启了新一轮局部战争，能源紧缩，一切又变得复杂。刚有点好转迹象的欧洲，突然间又开始面临滞涨压力——经济增长放缓与通胀上升同时出现。

欧央行（加上英格兰央行）的主要任务只有一个：遏制通胀。它们的政策空间比美联储小得多，稍有不慎市场就会惩罚。而从通缩中被震出来，刚走上了正轨的日本，现在又开始面临另一种压力：百姓不答应了。民众对物价上涨的容忍度正在迅速消耗。于是日本走了一条很”日本”的路：坚持不加息，但是会大家发钱、减消费税——用财政手段吸收货币压力。

04

另外一个非常容易被过度简化的叙事，就是开头的那个故事，这是目前最流行的”分子叙事”：美国通胀一定会爆棚，美联储被迫大幅加息，进而带崩全球市场。

听起来逻辑通顺、因果完整：毕竟美联储不能印石油。但仔细拆开看，它建立在一个隐含假设上——能源危机一定会变成美国的通胀问题。

很多人会忽略掉事实是：美国是石油和石油产品的净出口国，去年原油产量达到创纪录的1360万桶/日。虽然油价上涨会让老百姓在加油站抱怨，但从宏观角度看，美国其实是受冲击较小的一方。

更反直觉的是天然气。美国的天然气产量实在太大了——2025年日产量接近1090亿立方英尺，又一个历史新高；所以当出口通道受限时（比如LNG船运受阻），国内气价反而是往下走的。

再加上《大美丽》减税政策带来的直接效应——底层居民的税后工资实际上增加了。有分析估算，光是减税这一项就足以对冲油价在当前水平上持续六个月的影响。

所以美国经济受到的冲击其实并不大，没准还是受益方。虽然降息可能推迟，但本来紧迫性也没那么强。

再进一步，虽然战争会物理阻断航路和物流，但现在的供应链早就不是一条大锁链——只要中间任何一个环节断了，全链皆断；它已经变成了一张巨大的、复杂的蜘蛛网。甚至是分布式的，一个节点断掉，N个节点还可以接续起来。至于产油国，分化就更大了：有的航运完全中断，油价再高也赚不到钱（比如科威特、阿联酋）；而有的完全不受影响，是纯纯的受益方（比如安哥拉、甚至委内瑞拉）。

所以“茧房”这个词用在当下的全球经济非常合适。经济体生活在各自茧房里，有着自己的循环逻辑和冲击抵御方式。

如今的全球经济，已经不能简单粗暴地一键归因了。而那种讲一个宏大故事就能成为未来预言家的时代——如果曾经存在过的话——现在确确实实地过去了。

05

回到分母。

其实战争只是一个突如其来的重要支线，而你的主线设定是不变的。交易冲击的窗口会关闭，情绪的半衰期会到期，叙事的保质期会过，最终大家的注意力必须回到经济本身。

那么眼下真正值得关注的“分母级别”事件是什么呢？

我能想到的，近一点的：

• 美联储的政策方向会不会有重大变化，以及新联储主席会不会顺利到任：降息的时点、节奏、幅度，以及谁来做这个决定，目前依然是全球资产定价最重要的单一变量。

• 几个大国的财政货币政策表述有没有重要变化：欧央行在滞胀压力下如何措辞、日本央行对通胀容忍度的边际变化；还有二三季度，中国经济最关键的时间窗口，稳增长的力度和节奏将直接决定市场的方向感。

再远一点：

• 各国是不是都在继续、悄悄地做各种去美元化的安排？比如分散储备资产？比如推动其他货币结算？

• 中东王爷们美元还够不够？是要继续和美国 swap 还是换成人民币？

（这是昨天Wall Street Journal 的报道，看起来真的不够了。而且直接表示如果实在没办法，我们就真的要转用人民币结算了哦：https://www.wsj.com/world/middle-east/u-a-e-asks-u-s-for-a-wartime-financial-lifeline-3f9ea3a0）

• 今天欧洲战略自主觉醒了吗？如果欧洲有一天真的实现了安全和经济战略自主，还需要美国和美元吗？

• 以及：人民币资产会不会越来越像避险资产？股市韧性有多强？债券价格上涨、资金流入会持续多久？人民币在美元走强的背景下依然升值？

这些分母，虽然也是一种叙事，但它们来自于人类分析师的经验和做过的功课，不会出现在每天的新闻推送里，也不会制造房颤式的情绪波动。但它们总会一点一点地纠偏分母。

在叙事满天飞的时代，最稀缺的能力不是获取信息——AI已经可以帮你做到这一点——而是在信息的噪音中，判断什么才是真正重要的。毕竟分子会刺激你的荷尔蒙，分母会保护你的钱包。

付费版增加的内容是来自于闭门会和工作分析中的数据，包括：

1. 对中国的潜在利好到底是什么？能不能”意外被迫“挣脱出通缩陷阱？

2. 中国的能源储备真实安全底牌到底如何？（其实比大多数人想象的要厚实得多）

3. 最后一个更有趣的问题：人民币真正的国际化，会不会这就是一个安安静静的起点？美元的避险属性会不会被人民币替代？最近 A 股和债市的表现能说明什么？

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A note on the “80/20” framework: China’s strategic emerging industries — AI, robotics, new energy, aerospace, biotech, and advanced materials — accounted for roughly 17% of GDP as of 2025, according to estimates from the NDRC and China’s National Information Center. The remaining ~83% is the traditional economy. I round this to 80/20 because it captures the essential structure: Beijing is concentrating the vast majority of its policy support, capital allocation, and political attention on this ~20%, while the other ~80% receives minimal incremental support and must recover on its own. The “80/20” describes the policy split, not a precise statistical breakdown.

KEY TAKEAWAYS

1. The 80/20 Framework

• ~80% of China’s economy = traditional manufacturing and industry. No big stimulus — must recover on its own.

• ~20% = high-tech new economy (AI, robotics, aerospace, biotech). Getting all the government’s policy support. The 80/20 describes the policy split, based on NDRC data showing strategic emerging industries at ~17% of GDP.

2. The 80% Has Turned a Corner

After years of involution, two unexpected factors broke the cycle: geopolitical supply-demand rebalancing and imported inflation jolting China out of deflation.

• Very similar to Japan’s escape from its 30-year deflation trap after the Russia-Ukraine war.

• PPI turning positive is the key signal.

3. Global Demand for Chinese Manufacturing Is Surging

• Countries building independent manufacturing and defense systems now rely more heavily on Chinese intermediate goods.

• Even with price increases, Chinese products remain competitive — baseline costs are lower.

4. Recovery Is Real but Gradual

• “ICU to KTV” is not happening. Slow, self-driven, healthy recovery.

• Critical data point: whether prices have stabilized.

5. The 20% — Just Give It Time

• High-tech sectors are well-supported. Opportunity: spillover effects and bridging “going global” in AI/robotics hardware.

6. Consumption: Weak in Value, Not in Volume

• Income data still soft, but prices extremely low — volume consumption is decent.

• Household balance sheets repairing. Wages in some sectors have stopped falling.

• Public services dramatically improved — reducing discontent without income growth.

7. Real Estate Mini-spring

• Economy’s structure has changed — real estate dependency is lower than before.

• First-tier cities showing a “mini-spring.” Worth watching.

8. The Big Takeaway

• This recovery is self-generated, not stimulus-driven. Policy provided a floor, not a push. That makes it more durable.

A warming narrative has emerged since the end of last year, that 2026 would become a critical turning point for the Chinese economy. Current data is beginning to confirm this. A key indicator is the Producer Price Index (PPI). The overall economic deterioration in China over the past few years — low income growth, stagnant demand — has been accompanied by a sustained downturn in manufacturing. Since manufacturing and industry are the pillars of the Chinese economy, we must watch whether the PPI turns positive. An improving PPI would signal a potential recovery in industrial profitability.

Current data supports this outlook, though the recovery will be gradual. I want to stress one major premise: the “symptoms” of the Chinese economy and its “treatment plan” are now very clear.

For the 80% of the economy made up of traditional industries, stabilization will not come from large-scale policy stimulus. This 80% must recover on its own strength, because the government’s policy firepower is now entirely directed toward the 20% representing the “new economy.”

Over the past few years, traditional sectors have been grinding through a state of hyper-competition — what the Chinese call involution. Without new support policies, businesses have been forced to compete one another into the ground, driving profits to razor-thin margins or outright losses. This has pushed many into “going global,” where, interestingly, profit margins are actually rising.

We are now seeing a phenomenon where, after years of painful self-correction, two unexpected factors in early 2026 may have broken this vicious cycle:

1. Geopolitical rebalancing of supply and demand. Conflicts such as the Iran-Israel situation have disrupted global supply chains, turning what was severe industrial oversupply into surging demand for Chinese manufacturing.

2. Imported inflation as a circuit breaker. Rising external prices and energy shortages have created a form of imported inflation that is jolting China out of its deflationary spiral.

This is strikingly similar to what happened in Japan during the Russia-Ukraine war: external inflationary pressure finally broke a 30-year deflationary trap and forced the economy into a positive cycle. That is the current state of the 80%.

Demand for Chinese intermediate manufacturing goods is surging

There is a fascinating phenomenon unfolding within this 80%. We are seeing a comprehensive global expansion of Chinese industry at every level — from low-end to high-end manufacturing.

Demand for Chinese intermediate manufacturing goods is surging. Prices remain relatively low, but the demand structure is shifting. As countries around the world rush to build independent manufacturing and defense capabilities, their reliance on Chinese intermediate products has increased sharply.

Several factors suggest prices for these goods are set to rise:

1. Rising raw material costs

2. Energy shortages

3. Inflationary pressures in buyer countries

Even if Chinese prices increase, demand is unlikely to soften — because China’s baseline costs are lower, its products remain highly competitive after a price hike, especially when competitors are forced to raise their prices even more.

Looking at this industrial manufacturing base — the 80% that many critics claimed would collapse — I am fairly confident it has already turned a corner. We expect a “positive cycle” to emerge this year.

But this recovery will not be an overnight transformation. As I like to put it: it’s not a move from the ICU straight to a KTV lounge. There won’t be dramatic policy support. This is a self-driven recovery, built on the slow correction of supply-demand imbalances. The growth will be gradual and healthy, following its own internal logic. The critical data point to keep watching: whether prices have finally stabilized.

Consumption and Domestic Demand

Frankly, there is not yet sufficient evidence to show that incomes have stabilized, domestic demand has improved, or consumption has meaningfully increased. The data remains weak. However, we must remember this is against a backdrop of extremely low prices in China. If we look at consumption by volume rather than value, it is not actually very low.

We are starting to see signs of stabilization in household balance sheets. Previously, these were severely damaged by falling housing prices, but there are now signs of repair, supported by concrete evidence. We have also observed that wages in some industries have started to rise — or at least stopped falling — all indications of a gradual recovery.

Moreover, China’s current policy direction is clear: while high wages might not be the goal for everyone, basic guarantees must be in place. On a recent visit home, I accompanied my mother to the hospital and saw firsthand how much public hospital infrastructure has improved. She can now receive cancer treatment almost free of charge.

Previously, our city had only one oncology hospital, and every visit was miserable — overcrowded, understaffed. Now, it’s excellent. The conditions are comparable to private hospitals in Bangkok: plenty of medical staff, modern facilities and equipment, domestically developed drugs, and a social security and insurance system that keeps costs very low.

I have also seen significant investment in community infrastructure — community services, community canteens, public amenities. The net effect may be that while people’s incomes are not particularly high, their lives are increasingly worry-free. Public discontent domestically is at very low levels now, which is completely different from two years ago.

Real Estate Mini-spring

The prevailing consensus is that if housing does not recover, neither will the Chinese economy or domestic demand. However, the structure of the Chinese economy has clearly changed — it is no longer as heavily reliant on real estate as before.

Recent data shows that first-tier cities are experiencing a “mini-spring,” with both new home sales and second-hand transactions seemingly on the rise. This is a trend worth continuous monitoring.

The Bottom Line

Our overall situation is slowly improving. The most significant characteristic of this recovery is that it has not relied on stimulus — it is entirely self-generated. Policy has provided a floor, but has not actively intervened. The economy has genuinely pulled itself through this time.

And that is the most crucial point.

01

最近我在CF40研究（CF40 Research）的播客《研究有意思WitTalk》里开了一个新栏目。这个栏目想做的事情很简单，但很有趣——我想挖一些特别精彩、有创新、藏着宏观经济新线索的CF40深度研究，和研究作者仔细聊一聊。这些研究有些是全新的数据和观点、有些可能是非主流叙事、还没形成主流共识，但都值得拿出来好好琢磨。

CF40研究院是我心目中最专业的金融机构（没加“之一”），出品的报告我每篇都读。有些研报读完会让人眼前一亮，有种挖到宝的兴奋。我经常读的悲从中来：这个题目是怎么想出来的？这个方法论是怎么设计出来的？我怎么就没想到？佩服又羡慕。

但更吸引我的是CF40几乎每篇报告中都会有一个特别之处——它总会给你“留白”。

普通研报最后一部分大都是——”结论和含义”，结论是从模型跑出来的硬数，政策含义讲得一清二楚。这当然没问题，但读起来有时候像看判决书，字字有据，却没什么琢磨的余地。CF40的报告不太一样，它的结论也是从模型里来的，该硬的地方一点都不含糊，但在”含义”那一段，往往会留下一些缝隙——这种留白不是炫技，也不是故意卖关子，而是是一种“有证据的克制”——把你带到门口，让你自己往里看。

而恰恰是这种留白，最容易勾起人的好奇心。你看到一个特别有意思的结论，就会上头，会忍不住反复回溯：前面是怎么想的？用了什么方法？一步一步推过来的逻辑是什么？这种呈现方式，我觉得非常高级。

这次有机会和CF40研究员们做播客，一篇一篇地剖析这些精品研报，对我来说是非常珍贵的学习机会。

第一期请到了朱鹤老师，探讨一个月前他和郭凯院长发布的一篇神奇的报告，题目就很特别——《当电力成为“中国制造”——一个关于中国能源转型与发电成本的模型》。

今天吊一下大家的胃口，写一点我录这期播客的心得和感想。也希望大家期待一下这期节目。

02

《当电力成为“中国制造”》——这标题乍一看没什么，乍二看就有点奇怪——电力怎么能被“制造”？我们平时说制造手机、制造汽车，但好像不会说“制造电力”。而是说“发电”。

“制造”这个词用在这里，似乎有些双关意味，难道和“Made in China”有点关联？

其实中国电力这件事，我自己也琢磨过一阵子。缘起是去年一次关于中国制造业出海的调研，在报告发布会开始之前和郭老师聊天。当时讨论的一个核心观点是：中国制造业这一轮出海，不是对关税的短期反应，而很可能是刚刚开始，会是长期趋势——背后原因很多，其中一个是结构性的成本优势，而此成本优势也包括关键的——能源和电力成本。

顺着这个思路再往前推，如果有一天，我们能以极低的成本、几乎不消耗传统能源的方式，源源不断地生产出电——也就是说，电力的成本无限趋近于零——那中国制造业的成本优势会不会越来越明显？竞争力会不会越来越强？

这是一个挺大的”如果”。

后来过了一个年，世界接连上演各种大戏。每一件都会让我下意识地联想到中国电力。比如：AI开始光速加速，大模型的调用量以百倍速度增长，美国开始喊缺电，业内出现“AI的尽头是算力，算力的尽头是电力，电力的尽头是中国”的说法；接着，石油重地委内瑞拉变天，美国和以色列对伊朗动手，霍尔木兹海峡关闭，油价和天然气飙升，亚洲严重缺油——全世界又一次意识到：传统能源这条命脉实在太脆了。于是目光又纷纷看向新能源和电力。

这几件事好像都指向一个方向——中国的电。

就在这时，报告出来了。我读完之后，整个人都不好了，不是因为之前那个”如果”被推翻，恰恰相反——是因为这个想法也许正在以比我预期更快、也更具体的方式被验证。

报告里用模型描述了一个有点像永动机的循环：制造业生产光伏板和风机，光伏板和风机发出电，这些电再反过来驱动制造业生产更多的光伏板和风机；而且每转一圈，规模在扩大，成本在下降。——这岂不是可以左脚踩右脚，自己把自己送上天？

03

我们以前理解的能源——煤、石油、天然气——本质上是”消耗品”，挖一吨少一吨，成本不会无限下降。但光伏板和风机不一样，它们的”燃料”是太阳和风，不要钱也用不完，真正的成本只在于设备本身。

而设备是工业品，是工业品就服从制造业的规律：产量越大，单位成本越低。这个变化的含义是颠覆性的——它意味着“电力”这种东西，从一种受制于地下藏多少的”资源问题”，变成了一种取决于工厂能造多少的”产能问题”。

如果电力从“资源品”变成了“工业品”，当然也会服从制造业的学习曲线和规模效应。

朱老师做了一个动态模型，把这个循环量化，给出三个具体的时间点：2025年火电发电量已经见顶。到2035年，光伏占比将达到57.3%，全面超过火电；到2050年稳定在71%左右；发电成本到2035年将比2021年下降约31%。

模型非常丝滑，结论也很吸引人，但真的会这么容易实现吗？

于是我在播客里问了一堆“杠精”问题。比如：这件事为什么会发生在中国？而不是新能源的“创始人”欧洲？这个循环的脆弱点在哪里？储能跟不上怎么办？多晶硅、锂、铜这些关键材料会不会成为制约因素？政策在其中起到的作用到底是什么？如果政策退出，模型还成立吗？制造业的学习曲线在发电中究竟是怎么体现的？

再往下想：

过去几年欧美指责中国新能源”产能过剩”，按报告的逻辑，”过剩”恰恰是把这台机器转起来的必要条件——产能越大，成本越低，循环越快。那么所谓”过剩”到底是个问题，还是在替全人类做好事？这个叙事到底该怎么纠正？

再往下想：

未来世界上的制造业国家可能会分成两种：一种像中国这样，能源可以自己造、自己循环；另一种像东南亚的那些制造业国家，还是要依赖石油进口、依赖传统能源。这两种国家之间的成本差距，会不会越拉越大？

如果真是这样，那就意味着中国的制造业地位会被进一步强化，坐实”工业克苏鲁”（aka 中国制造业像一头巨兽，什么都能造，而且越造越便宜）。这到底是好事还是坏事？如果制造业是我们摆不脱的宿命，那”产业升级”还意味着什么？

“AI的尽头是电力，电力的尽头是中国”，中国的AI竞争力会不会因此全面超美？整个地缘政治格局是不是也得重写？

希望想到这里，我已经把大家的胃口吊得足够高。对这些问题的精彩回答，就请大家期待本周的播客吧。

这期播客会在《墙裂坛》和CF40 研究院播客同步上线；欢迎大家在小宇宙和各大播客平台，订阅 CF40研究院的播客《研究有意思WitTalk》。后续内容会在CF40播客首发，《墙裂坛》不定期同步。

文中提到的报告《当电力成为“中国制造”——一个关于中国能源转型与发电成本的模型》可以在“中国金融四十人”公众号上找到，但不是完整版。我的研读划线完整版本放在后面的 Drive link里了，大家可以自取。👇🏻👇🏻👇🏻

完整版链接：https://drive.google.com/file/d/1KSn4WygWNhnFap_tg9RS5jFcVQzvZdQ_/view?usp=sharing

01

自从我对全球经济和地缘政治开始有自己的理解开始，二十多年来（暴露年龄了，但没关系），脑子里一直有三个假设：第一，我们生活在一个能源充裕的世界；第二，有美军基地的地方就是安全的，航道永远是通的；第三，全球贸易体系跟每个人相关，所有国家都必须维护它。

但如果挖掘更深的记忆，在我更小的时候，有一种安全感叫做冬天大院儿里储满了大白菜（暴露年龄了，但没关系）。

前面那三个假设过去几年一个接一个被敲碎了，而”冬储大白菜“记忆开始增强。自从俄罗斯海外资产被冻结，你就不能再假设美元储备一定能换回能源。自从胡塞武装封锁红海、伊朗革命卫队封锁霍尔木兹海峡，你就不能再假设有美军基地的地方就是安全的——不仅不安全，反而可能是无人机轰炸目标。

但第三个假设——”全球贸易体系跟每个人相关，所以国家都会无条件维护它“——听起来像常识，但这在和平时期，你好、我好、大家都好的全球化一团和气时期确实如此。

如果情况发生了变化，每个国家的行为还会步调一致吗？大概率是不会的。那在这个新博弈论条件下，各个国家的最优行动是什么？我们怎么才能知道？

我看到过一句很有意思的话：”批评一个人之前，先穿上他的鞋走一英里。这样等你怼他的时候，已经比他走得远多了，而且还穿着他的鞋“（Before you criticize someone, walk a mile in their shoes. That way, you’ll be a mile from them, and you’ll have their shoes）（网搜是给SNL写段子的作家Jack Handey 说的）。

Citrini Research还真穿上了鞋，走了不止一公里——一路走到了霍尔木兹海峡。派了一位分析师bro（Analyst #3）带了拍摄设备、15,000美元现金、一包古巴雪茄和小米手机，从阿曼边境偷渡进入霍尔木兹海峡区域。坐着一艘没有GPS的快艇，开进离伊朗海岸18英里的地方，头顶飞过无人机，远处是革命卫队的巡逻艇。

Bro居然在霍尔木兹海峡里游了泳。然后被海岸警卫队拦截、拘留、手机被没收——最后还是活着回来了，把看到的一切写成了报告：”Strait of Hormuz: A Citrini Field Trip”，昨天发表了出来。又刷屏了（上一次刷屏是一个多月前，差点搞崩了美国科技股的《2028 年全球智能危机》（The 2028 Global Intelligence Crisis））。

这么彪悍的实地调研，哪个分析师看了不迷糊？羡慕嫉妒的百爪挠心：这要是自己写出来的该多好。但没办法，这种机会只留给少数真正愿意行动的人。

简单总结报告最核心发现，那应该是彻底颠覆了”海峡要么开放、要么关闭”的二元思维。Bro勇闯霍尔木兹发现的实际情况是：一方面美伊军事冲突在持续升级，另一方面，通过海峡的航运量也在同步缓慢回升。战争与通行在并行。报告把此状态成为”热战与商业外交并行”（hot war and commercial diplomacy in parallel）。

换句话说，开战以来通过霍尔木兹的船只数量虽然断崖式下降，但不是零，而且在增加。因为伊朗并不是”封锁”模式，而是悄悄切换成了”收费公路”模式。

报告一出，获得了广泛的盛赞，太震撼了！这才是真正的一手分析！只有这样勇敢的分析机构，才能让我们看到真相！配上前线传来的视频——摇曳的船只、远处的黑烟和炮火、被击中的油轮——一副身处战火中心的悲壮画面，确实震撼。大家奔走转发刷屏。

02

但说句实话：This is not new。（但我依然非常敬佩这份研报）

报告里发现的东西并不新鲜。很多分析师早就通过卫星数据、AIS追踪和当地消息看到了同样的图景。监测的指标也能找到：霍尔木兹每日通行量、收费站累计船只数、友好国家名单规模、商船攻击频率、保险费率变化——这些都是几周前就在圈内讨论的事。

只不过如果你是一个只看新闻头条的人，你看到的只有——伊朗否认跟美国谈判，胡塞武装加入战争，美军基地继续被攻击，以色列又打了伊朗核设施。

然后在这些头条的氛围中刷到Citrini的报告，当然会觉得“原来真相是这样！”。

但如果你是一个天天盯着data的分析师，不管肉身有没有到过霍尔木兹海峡，看到的都是不同的故事。Lloyd’s List Intelligence早在3月中上旬就发表船只通过的数据，以及报道3月13日革命卫队在拉腊克岛（Larak Island）附近建立检查站。革命卫队审核通过后发放通行代码，船只进入伊朗领海后用无线电核验代码，然后由巡逻艇护送通过（Lloyd’s List Intelligence, https://www.lloydslist.com/search#?topic=Strait of Hormuz crisis）。

从3月1日到25日，Lloyd’s List Intelligence追踪到142艘船通过霍尔木兹海峡，通行量在回升：3月16-22日一周34艘，3月23-30日一周48艘，截至4月3日累计221艘。

与此同时，3月19日之后，伊朗对商船的袭击明显减少。伊朗还向国际海事组织（IMO）全部176个成员国发出正式信函，表示”非敌对船只”在遵守伊朗安全规定的前提下可以安全通过（Al Jazeera, 2026年3月26日）。

至于过路费：伊朗议员Alaeddin Boroujerdi在国家电视台上确认每艘船收取约200万美元。但不是所有船都付钱——印度的油轮既没付费也没提前申请就通过了，因为印度是自己直接去谈的（Bloomberg, 2026年4月1日）。

所以很多分析师已经意识到：新闻是噪音，收费站才是 signal。霍尔木兹其实已经重开了，只不过很低调，悄悄地放行，打枪的不要。

但是Citrini的春秋笔法、传播效率，让这个叙事更向前进了一步。所以这篇报告的真正贡献，不在于发现了新事实，而是把那些早就散落在各种数据库里的零碎信号，编成了一个让人过目不忘的故事。很多时候推动世界改变的，真的就是一个故事——一个在适当的时间、适当的时机、用适当的方法讲出来的，非常入耳、上头的故事。

现在所有人都已经知道了，霍尔木兹海峡已经变成了博弈工具，而且不排除会变成永远的收费站。

而海峡重开与否，战争是否结束——也不会是以一个新闻头条，宣布一下这页就翻过去了。我们下面要面对的情境是：过路费、买路钱、人民币支付、中国海运服务代理、忽上忽下的保险费、以及由革命卫队亲自护航、从拉腊克岛经过、白名单上增加的一条一条游轮。

当然，市场也会看到这个叙事，并开始反应。

与此同时，大家和市场也开始意识到：“多极化”已经正式开演了，所有国家都在积极发挥“门缝精神”——身段变得柔软，美国的盟友们不再完全跟随美国的节奏，选择直接跟伊朗谈判。遇到真正问题的时候，价值观、立场、面子这些东西都会往后退一步。

伊朗的宣传策略也很明确：向世界证明，没有美国，伊朗也能跟其他国家合作保障全球贸易。

03

其实这种”边打边做生意”的画面，历史上并不新鲜。比如十字军东征期间，尽管战争很惨烈，意大利商人——威尼斯人、热那亚人、比萨人——依然一边给十字军提供后勤补给，一边跟穆斯林做着热火朝天的生意，卖铁、卖木材、甚至卖武器。也有了威尼斯人那句名言：”首先是威尼斯人，然后才是基督徒”。

宗教归宗教，商业归商业。冲突的背后是没断的贸易，各方试图理解对方、讨价还价，想办法满足需求、一点一点地试探出价。今天的霍尔木兹海峡也正在重演。

所以，一个可能更重要的问题是：如果大家都开始发挥门缝精神，后面的剧情会如何发展？谁是赢家？

如果全世界都变得非常现实，身体柔软，那想象空间就很大了。比如（我拍脑袋随便想的）：

霍尔木兹海峡变成了永远的收费站；各国跟伊朗的关系变了，伊朗和中东其他国家的关系也变了；石油美元的根基和信任，又松掉了一块砖；各国开始寻求”冬储大白菜“的安全感。在能源结构大变化下，中美开始牵手手，有更多的交易，你让宁德时代和比亚迪来美国建厂，我多买你的波音和大豆；印尼和南非的煤炭和天然气价格飙升，拉美或成最大赢家（能源出口涨，且不受中东局势干扰）。甚至中国国债都可能起到避险作用。

无论如何，大家都会开始重新理解”安全感”这三个字。

增加部分：关于影子船队（shadow fleet）

总觉得关注伊朗问题，就像在玩一个复杂的魂like策略游戏，有主线剧情，还有很多精彩的支线。比如“暗航”（dark transit）和“影子船队”（shadow fleet）——虽然它们其实已经不是新鲜事了。

革命卫队的收费站、拉腊克岛的通行代码、200万美元的过路费——其实都还是是海峡明面上的规则。如果把卫星图再拉近一点，细节就更多。还是Lloyd’s List Intelligence 的数据：3月份通过霍尔木兹海峡的船里，大约 80% 是”暗航”——也就是关掉了船舶自动识别系统（AIS）信号的船（Lloyd’s List Intelligence, USNI News 2026年3月27日）。换句话说，你在公开追踪平台上能看到的 142 艘船只是冰山一角，水面下至少还有两倍于此的幽灵。

这些幽灵就来自影子船队。现在能被情报公司识别出的影子船队，全球至少有1000 艘以上。

2024 年底到 2025 年初，Bloomberg记者也曾经做一个实地调研，和 Citrini 差不多，直接租了一艘船，开进了世界上最大的一片影子船队聚集地——马来西亚半岛以东、新加坡以北的一片公海上。

这片水域为什么能成为影子船队的聚集地呢？因为它正好卡在波斯湾产油国和”中国炼油厂”的中点上，从东西两个方向开过来的船在这里交汇最省油。而且风平浪静，海面足够稳，方便两艘 30 万吨级的超大型油轮并排停靠、铺管子、打油。还有一点，也是最关键的——它在所有国家的领海之外，谁都没有完整的执法权（Bloomberg Originals, The Illicit Shipping Trade Hiding in Plain Sight, 2025）。

仅 2024 年前 9 个月，这片水域就转手了大约 3.5 亿桶石油，按当时油价折算，超过 200 亿美元。相当于埃及苏伊士运河大半年的总收入——而苏伊士是全世界监管最严、收据最齐的人工水道，而这片公海是没人管的野生集市。

影子船队不是一个新发明。2022 年俄乌战争之后，欧美对俄油实施价格上限和保险禁令，催生了一整套”合规灰色地带”的玩法。比如：

僵尸船（Zombie Tankers）：一些很多年前就被拆解报废了的船，偷偷地复活。 这些船在物理上早就不存在了，但身份证被另一艘活着的船借走了。它没有真正的船籍、没有合法的船东、也没有能追索的保险人。当然，出了事也没人知，一切都是在真空中发生的。

改 IMO 号：每艘船都有一个国际海事组织分配的 7 位数字编号，理论上伴随船体终生，相当于汽车的 VIN 码。但在影子船队的玩法里，这也可以改，相当于把车的 VIN 码磨掉。

挂旗的空壳公司： 花几千美元注册一家离岸公司，通过这家公司买一艘快报废的老油轮，在圣基茨、科摩罗、塞拉利昂这些监管松散的地方挂个旗，再找一家来路不明的保险公司开张保单——整套流程下来，这艘船就”合法”上路了。这次伊朗战争又把巴基斯坦的改旗产业带火了。

船对船转运（STS）：本来是合法的常规操作，但被影子船队用来洗原油——A 船把货倒给 B 船，A 船回头去伊朗或委内瑞拉再装一船，B 船带着血统不明的货物去中国炼厂卸货。大部分伊朗原油的最终卸货都是通过远东的 STS 完成的。

现在这些玩法在霍尔木兹危机中被完整地搬过来，而且更激进。

而且这是一个悖论：美国制裁越多，影子船队就越大；影子船队越大，制裁就越没用。因为制裁的有效性靠的是合作意愿。当 90% 的人都遵守规则，剩下 10% 不遵守的会被孤立、被处罚、被切断金融通道。但当不遵守规则的比例上升到 30%、40%，规则本身就开始崩塌——因为执法成本指数级上升，而违规的边际成本反而下降。

其实没有任何大国真心希望伊朗、俄罗斯、委内瑞拉的石油彻底从市场上消失。一旦消失，全球油价立刻上天，所有人都受不了。所以美国、欧洲、印度、中国，每个国家嘴上的立场和实际行动之间都有一个心照不宣的“没看见的角落”，影子船队就活在这里。

前些天和一个做研究的老师吃午饭聊天。我本来是想问问他对伊朗战争的看法，没想到他两眼突然开始放空，说：这都不是最重要的，重要的应该是 AI——对就业社会和经济的冲击到底有多大，该怎么应对，这才是该琢磨的事儿。

想伊朗战争干嘛？无非就是两种结果：要么更严重，要么不打了。

既然提到了 AI，我就不困了，于是问：我们这些做研究的是不是都要准备下岗了？下岗了谁养？国家能养吗？

但后来想想，这些问题问他也是白问。如此大跨度、影响深远的事情，我们在当下是永远看不清的；不只是当下，一两年内也看不清，只能从十年（也可能是3、5年）的长期角度，从后往前看——先设想几年后会变成什么样子，再回过头来推演它有可能是如何一步一步走到那里的。

但当下的研究流程确实不一样了。以前的流程：

1）你发现一个市场偏差，想到一个牛逼的研究问题；

2）把其中一个环节交给团队——搜集整理数据、做模型、校正数据、修补模型偏差；

3）数据、模型、和分析过程证明或证伪你的观点；

4）成文发表；

5）你去路演讲观点。

现在（理论上）可以变成：

1）你发现一个市场偏差，想到一个牛逼的研究问题；

2）中间环节让 AI 帮你完成，还可以顺便折磨它、让它改无数遍、和你 battle，挑战观点，找出你的漏洞，直到成文；

3）你去路演讲观点

五步变成了三步。所以现在你只需要负责提出一个好问题。而“研究”这件事，就变成了你和 AI 之间的对话——只要你能问出好问题，剩下的就是你和 AI 之间的互动了。

在金融投行业，这已经是现实。前两天看了高盛 CIO 的专访。高盛内部的AI助手叫GS AI（GSA），已经部署给了全行4万多员工，能回答非常复杂的多维度问题——比如”霍尔木兹海峡关闭对某个投资组合意味着什么？有什么再平衡策略？”或者”美联储某个利率决定如何影响特定资产的波动率？”这些以前需要数小时甚至数天的分析，现在可以快速生成。

那么问题来了，如果大家都能用AI做到九成分析，这些高大上投行的“信息不对称优势”是不是就没了？“赚钱”这件事情，是不是也可以平权了？

我知道大家都想看到“是”的回答。但很可惜，在金融行业还有很多难以跨越的门槛。比如：昂贵的专有实时数据、跨资产类别相关性第一视角（利率、收益率、各种资产之间的联动）、以及处理极度复杂投资组合（衍生品、掉期、结构化产品）的能力——这还都没提到监管呢。

换句话说，这些门槛都是“九成”之外的那“一成”——AI让”九成分析”变得廉价甚至免费，但也让”最后那10%”变得更值钱。

所以金融行业很难消失，“赚钱”这件事很难平权，就打消这个念头吧。

但另一件事却很值得思考：如果AI能完成90%的研究过程，那“研究”这个工作还会存在吗？

其实上面的分析已经回答了：研究流程从5步变成了3步，现在的研究者只需要三种能力：（1）想出好问题；（2）解释清楚并把活拆分给Agent；（3）检查输出质量。

那么问题就变成了：一个能发现好问题、能把自己的想法解释清楚、会给AI布置任务、又能判断输出结果是对是错的人——为什么还需要这个“研究”过程呢？为什么不能从“想法”直接到“执行”？就像现在有了AI coding工具，从idea到产品可以跳过产品经理一样？

所以“投研”和“投资”分开了这么多年，现在是不是可以合并成一件事了？只要你有想法，你就能自己执行，而中间的研究过程已经被AI压缩成了你和模型之间的对话。

投研界一直有个说法：如果你有真正能赚钱的策略和分析，干嘛不自己赚呢？所以卖研报的人，卖的东西本质上已经是”不赚钱的信息”了。你读到的研报，要么是给机构做反向对冲的工具，要么就是知识付费，满足一下爱做研究的人的”先知欲望”。

所以“研究”这个职业肯定要变了。但我觉得原因不是AI，而是流程的改变。

提到技术变革，大家应该都听过一个流传了十几年的励志故事：ATM在1970年代开始普及，所有人都预测银行柜员要没了。结果呢？柜员人数不但没降，还涨了。所以每次新技术冲击就业的讨论一出，就一定会有人搬出这个例子来论证”技术不会造成大规模失业”。

问题是这个故事只讲了一半。ATM开始确实没有消灭柜员，原因是经典的杰文斯效应——ATM降低了开设银行网点的成本，银行于是开了更多网点，总的柜员数量反而上升。

但故事还有下半场：从大概2010年开始，美国银行柜员的就业人数开始断崖式下跌。Why？因为2007年iPhone发布了。

iPhone催生了手机银行App。所有以前需要跑银行才能干的事，在家里躺着就能办。既然客户不来了，网点开着当然没意义。于是美国商业银行人均网点数在2009年达到峰值后下降了近30%（FDIC）。

所以ATM是在旧世界里做优化。而在手机银行 App 的世界里，“柜员”这个角色压根就不存在。

**技术史上有一个反复出现的规律：真正改变世界的不是技术本身，而是围绕技术建立的新流程、新组织、新范式。**电力在1880年代就商业化了，但美国工厂的生产率直到1920年代才出现爆发——中间隔了四十年。为什么？因为早期的工厂只是把电动机放在蒸汽机原来的位置上，驱动同样的皮带和齿轮系统。效率当然有所提升，但远没有达到电力的真正潜力。直到工厂设计从多层楼改成单层、从集中传动改成每台机器独立供电、从固定工位改成可重排的流水线——也就是说，直到人类围绕电力的特性重新设计了整个生产流程——生产率才真正起飞。

AI目前大部分应用，说实话，还是在做ATM的事——不过是把现有的工作流程里塞进一个更聪明的工具。只要工作流程还是围绕人类设计的，就永远会有一堆摩擦和瓶颈需要人来处理——人就暂时还是有用的。

蒸汽机需要人类花几十年摸索出工厂制度，电力需要人类重新设计生产线布局，计算机需要人类发明互联网和电子商务——这些新范式都是人类自己构建的，但是需要时间。

这就是”从未来看现在”的作用。因为一两年内，你能看到的都只是局部替代，看到的是我们自己，或者“人奸”（人类的汉奸）正在热火朝天地进行“替代自己”的流程改造中。

不管是做研究还是其他，大家现在不过都是身处ATM和iPhone之间的某个位置而已。

🔒 以下内容是增加的部分：今年以来AI 影响中国就业的数据

数据来自最近阅读的北大国发院、智联招聘、社科院的报告。信息来源在最后面。

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从开战到今天四个礼拜里，市场在干什么？

收集信息、调研、开闭门会、翻来覆去地讨论、做推演、测算。毕竟每天少2千万桶原油的场景没有遇见过，就算自己算得出来，也不确定别人是不是也算出来了。

直到昨天《经济学人》发了一篇文章：”Even the best-case scenario for energy markets is disastrous“，标题直译过来就是**《即使最好的情况对能源市场来说也是灾难性的》。短一点版本就是《赶紧偷着乐几天吧，后面就只剩哭了》。**

这篇文章就像说破了”皇上没穿衣服”的那个小男孩，共识出现了——市场现在知道大家都知道了，大家都算出来了：即使明天停战，能源市场恢复正常，也比预计的要长得多，造成的冲击也比预计的要糟得多。更何况”明天停战“，还是最最最乐观的情境，是”偷着乐“情景，大概率不会发生。

所以，这些日子到底算出了什么？《经济学人》思想实验（假设战争今天就停）的结果是：

1. 即使明天停战，能源市场恢复正常至少还要4个月：恢复需要三个阶段：海湾产油国恢复产能→油轮运输→炼油厂重启，每个环节都要数周。

2. 海湾国家已减产1000万桶/日（占全球10%、自身产能的40%），因为出口停了、储存满了。重新开井需要2-4周，而且必须缓慢加压以免损坏油藏。

3. 卡塔尔LNG遭受实质性打击。 Ras Laffan工厂（全球近1/5的LNG供应）自3月2日关闭；14个液化装置中有2个被导弹严重损坏，修复需3-5年。即使其余设施重启，光是除湿和冷却到-160°C就需要最多7周。

4. 大部分游轮已经不在正确地方了：海峡关闭后，超级油轮跑去大西洋找活干了。海峡重开后，很多船会选择先完成当前航次再回波斯湾，一个来回最多90天。

5. 保险是个大紧箍咒： 战争险费率从船舶价值的0.2-0.4%飙升到1%以上，最危险航次高达10%。保险公司不会很快降价。红海的前车之鉴：胡塞停火半年后，通过的油轮仍只有2023年的一半。

6. 亚洲炼油厂已关停部分产能（总处理量下降300万桶/日，降幅8%），紧急停工的修复可能需要数月。

7. 全年影响： 全球石油产量将比计划减少约3%；即使卡塔尔今天就恢复能泵的部分，LNG产量仍将比需求低4%。

8. 期权市场还在赌春天花会开：7月及以后的看跌期权多于看涨期权。但物流现实根本不支持这个乐观预期。

9. 义乌数据（这个不是《经济学人》算的，是义乌的研究人员总结的，细节放在后面）：中东占义乌出口比重大约15%，斋月前订单已提前发出，实物发货暂未受显著影响。但支付端出了问题，回不来款。

所以现在大题变成了送分题：原来这不是水龙头，拧开就行；而是一个超长距离接力赛，每一棒都要比预想中更长的时间。

第一棒：恢复产油。这是人类历史上最大规模的单次供应中断事件。重新开井需要检查设备、清除管道堵塞、缓慢恢复油藏压力（太快会永久损坏地层），再启动分离器和处理设施。天然气更麻烦，修复、重启、除湿、冷却，每样都急不得。

第二棒：运油。就算现在停火，船长也会先观望几天，确认安全再出港。至于观望多少天，主要看船长的胆子有多大。但问题是码头也被炸了，要出港还得先修码头。更别说很多船都已经跑到别处找活了，从大西洋回波斯湾，也不是打个滴滴。

第三棒：炼油。拿不到原油关停的炼油厂，恢复要先逐根管道检查、恢复电力/蒸汽/冷却系统、缓慢加热避免金属开裂。

缓冲薄弱的国家耗尽库存，触发恐慌。不排除我们会看到一些通胀迅速爆发、本币快速贬值、外债膨胀甚至违约的小国家。

这是全球视角。中国的情况呢？

过去几周我参加了很多研判会、闭门会，听到了很多来自能源、航运、外贸和金融领域专家的分析。综合他们的判断和我自己的理解，分几个层面总结一下。包括：

1. 中国会不会出现油慌？

2. 目前的应急措施能弥补多少缺口？

3. 关于船运的瘫痪程度

4. 义乌的数据是一面镜子

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（Mona’s major new exhibition of Saraceno’s work）

伊朗战争在大宗商品市场上的叙事，到目前为止基本被”油价”两个字垄断了。但这不只是一个石油故事，还有很多被遗忘的分子。而这些遗忘的分子都嵌在大宗商品这个巨大“盘丝洞”里的各个角落、每一根蛛丝上，牵一发而动全身。举几个例子：

1. 从化肥到天然气

上篇文章写了化肥，再补充一些。

不管中国还是外国，打仗都有个规矩：要避开春播和秋收。原因很朴素——士兵白天是农民，自古用兵粮先行；兵无粮草自散。输掉战争最快的方法，就是搞崩自己的粮食供应。

全球人口大约有一半是靠合成化肥养活的。如果明天停掉所有合成化肥、把地球上每一寸可耕地都用有机方式种满（意思是靠天然肥料，比如各种粪），地球大概只能养活40亿人。现在全球人口超过80亿——所以说合成化肥是现代文明的地基，并不夸张。

化肥的核心原料是什么？天然气。

生产一吨氨大约需要36个mmBTU的天然气。氨再经过化学转化，变成尿素——一种含氮46%的白色颗粒，方便运输、方便施用，是全球用量最大的氮肥。去花市或者超市里买花时，都会附带赠送一小包白色颗粒，这就是尿素。

图：Claude

那化肥工厂都在哪里呢？

一般都建在天然气有大量供应且便宜的地方，比如中东、俄罗斯。就像天然气的小弟，天然气去哪儿，化肥就跟到哪儿。主要原因是运输天然气（需要液化到极低温度）太贵了，就近建工厂，再加上运输尿素的成本，也比运天然气划算。同样的逻辑还有电和铝的关系，电力便宜的地方一定有铝冶炼厂。

但化肥行业没有战略储备（上一篇substack提到过）。工厂可以全年生产，但农民只在一年中很短的窗口期需要化肥——大概两个月。所以这个行业的运转模式是”生产即发货”（make and ship），工厂不会囤积大量库存，因为仓储占用资金，有价格风险。

这就是为什么霍尔木兹海峡的关闭对化肥市场是致命打击——石油有战略储备体系，化肥没有。全球约45%的尿素和约20%的氨都从波斯湾沿岸国家出口。所以现在不是涨不涨价的问题，而是根本拿不到货。没有储备，断了。

化肥工厂重启，要先烧2-3天的天然气，然后才能恢复生产；接着还要装船、出海。即使海峡明天就打开，从恢复生产到目的地，至少2-3周。就算是这样，海峡开了，先装上船的肯定是油，因为油比化肥贵得多，也重要得多。所以化肥还得往后排排。

且替代选项极其有限。有足够大量的只有俄罗斯和中国。但俄罗斯有制裁。所以目前，尿素和磷肥最重要的“边际生产者”（aka 那一棵重要的稻草）就是中国了。只要中国一恢复出口，价格就会下降；不出口，那就得再涨到下一个成本区间。但中国要保护国内市场。再往后面数，只有埃及和美国了，但不够填上窟窿。

下一个重要的问题来了：需要化肥的的农民们（主要是美国、澳大利亚、印度、泰国等农业大国）会如何反应呢？毕竟农民的反应会影响产量，产量会直接传导到食品价格，食品价格影响通胀。

农民有四个选择：1、减少施肥量（接受减产）；2、改种需要更少氮肥的作物，比如从玉米改种大豆；3、不同氮肥混着用；4、最坏情况——干脆不种了。

美中澳受到的冲击比较小，因为本土有产能，美国有丰富的页岩天然气，澳大利亚也是天然气出口大国；其他国家就没这么幸运了，尤其是印度。

2. 从天然气到煤

3月17日，伊朗袭击了阿联酋最大的气田之一Shah气田。石油操心还没操够，市场现在又得匀出点精力去担心一下天然气。

但要理解天然气市场，首先得理解一个根本差异：石油有一个全球统一价格，天然气没有。

原因很简单。一艘超大型油轮（VLCC）装200万桶原油，油价100美元/桶，把它运到半个地球以外的成本不过几美元/桶——运输成本占货值的百分之几而已。所以石油本质上遵循”一价定律”，全球价格趋同。

天然气正好相反。一个国内在国内的天然气可以通过管道运输，花不了太多钱；但如果想运到海外，就得先液化、再装船运输并在目的地、再重新气化，所以算下来，80-90%的天然气成本都花在了”运输”这件事上。所以天然气没有全球统一价格，只有一堆按地区、按距离定价的碎片化市场——比如欧洲有TTF，日本有JKM，美国有Henry Hub。

所以霍尔木兹海峡关闭对天然气和石油价格的冲击是不同的。

波斯湾有地球上最大的气田（北方气田；North Field），规模以TCF（万亿立方英尺）计，1个TCF等于250船LNG。卡塔尔、美国和澳大利亚是全球LNG三巨头，各占全球供应的大约五分之一。现在卡塔尔的份额基本被锁（除了阿曼，所有波斯湾LNG出口都要经过霍尔木兹海峡），相当于全球LNG供应瞬间少了约20%。

如果这 20% 的 缺口持续存在，那么不排除世界会考虑用煤发电来替代，全球动力煤价格年初至今已经涨了30%，从100涨到了130。

大家觉得这一集是不是看过？这和2022年差不多：俄乌开打，欧洲疯抢LNG，亚洲被挤出市场，转向燃煤发电，煤价从100美元/吨飙到300美元/吨。转了一圈，最后又回到了煤。

3. 天然气、硫酸、铜

我有时候觉得“自给自足”可能是个悖论，和“去全球化”差不多：你以为你有了可依赖的供应商，但你依赖的人依赖的人出了问题，你还是会被波及。

一些国家虽然目前看起来相对安全，但受到冲击的角落，可能我们现在根本还看不到，

比如：中国的粮食安全依赖进口大豆，大豆的最大供应商是巴西，但是巴西90%以上的尿素依赖进口。中国需要巴西能种出大豆来喂猪喂牛，但巴西需要中东的化肥来种大豆。霍尔木兹海峡一关，巴西的化肥来源断了，大豆产量可能下降，中国的蛋白质供应链就出问题了。

再比如，中国的天然气对外依存度在持续上升——这又是化肥生产的核心原料。

而阿联酋被袭击的Shah气田，也是全球最大的硫磺来源之一，硫酸又是化肥生产的关键原料。

芯片腐蚀也要用硫酸。AI 的增长也带动了硫酸需求。于是，那些原本不赚钱的铜冶炼厂，反而因为副产品硫酸活了下来。

大宗商品的世界就是那么错综复杂：汝之废料，彼之蜜糖；一个东西的”废物”可能是另一个东西的”原料”。牵一发而动全身。

重要的问题来了：中国有没有类似于霍尔木兹海峡的重大隐忧呢？

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01

我身边有些交易员。其实真正的交易员很像文盲，跟他们交谈时，大概率套不出任何能让你觉得醍醐灌顶、找到了财富密码的信息。他们甚至连现在当下世界在发生什么事，都很有可能整不明白（比如说伊朗战争究竟进展到什么程度了）。

但神奇的是，他们往往能够在价格变化中，比新闻头条更早地发现一些大事件造成的异动和冲击。

昨天和一个期货交易员聊天，我问他你对现在伊朗战争的局势怎么看？

他说具体情况完全整不明白，也没空看新闻。但有一点可以确定：这一次和前几次战争——包括去年 6 月攻击伊朗，包括俄乌战争——完全不同。而且这一次后果可能史上未见，不只是油价，我们大概率马上就要迎来无死角的全面通胀。

他连谁打谁都没搞清楚，这个观点是怎么来的呢？

首先是石油期货曲线。去年 6 月打伊朗的时候，近月端也是突然跳涨，整个曲线呈 backwardation 状态，非常陡，但很快就平缓过来了，近月降低。

而这一次是他从来没见过的情况：也是 backwardation，短端迅速上窜，也是一个极陡的形状，但这一次整条线好像冻住了，且已经冻住了好多天。这说明市场懵了，没有人敢持任何观点，没有人知道会打多久，霍尔木兹海峡会封多久。

更重要的是，没有人经历过一个每天 2000 万桶原油供给量突然消失的极端情况，也没有人知道该怎么估值。

再比如——化肥。大家的眼睛全在油价上，但有一物涨得比油还猛，且和我们的饭桌直接相关——化肥。

当然，这件事情现在很多人都已经知道了，新闻、自媒体、分析师都已经聊到了这件事。但这位交易员在战争爆发之前，就发现了化肥价格的紧张，开始寻找一些软商品和农产品的标的，像猫一样开始嗅血腥的气息。他们支棱起来开始嗅的时间，比头条要早得多。

我们根据现在信息的内容，都可以判断出：这场战争的蝴蝶效应不只是油价，还顺带掐住了很多化工品，以及更重要的——全球化肥供应链的咽喉。而化肥，说严重点，直接关系到全球人口的数量。

02

交易员可以凭经验看价格，但我得找出具体的证据。数据显示他说的没错。

霍尔木兹海峡这条窄窄的水道，正常年份承担着全球约三分之一的化肥海运贸易量。根据美国农业局联合会（AFBF）的分析，受该海峡影响的国家合计占全球尿素出口量的近49%、氨出口量的约30%（AFBF Market Intel, 2026年3月）。全球前十大尿素出口国中，有三个在波斯湾里面；前十大氨出口国中也有三个。而沙特阿拉伯——全球前五大磷肥出口国之一——同样在海峡后面。

这是现在知道的数据，而在开战前，化肥供应量就已经紧张了。中国是全球前三的尿素出口国、最大的磷肥出口国之一，但从2023年底开始限制出口。欧洲在俄罗斯切断廉价天然气之后，化肥产能只恢复到正常水平的75%左右，一大块尿素和氨的产能就这么消失了。俄罗斯的尿素出口倒是增加了——从每年700万吨涨到了900-1000万吨——但俄罗斯的氨出口因为乌克兰管道被切断，从440万吨/年骤降到了60万吨（数据：StoneX）。

（2023年底中国限制出口前的尿素出口大国排名）

而全球前五大磷肥出口国中，中国在限制出口、沙特被海峡封锁、美国的磷矿石储量在持续下降——三个同时出问题。

（2023年底中国限制出口前磷肥出口大国排名）

然后，美以伊战争爆发，霍尔木兹海峡关了。

根据航运分析公司Kpler在3月11日的报告，23艘装化肥的船只滞留在海峡区域，整个3月只有一艘船成功通过。卡塔尔能源公司（QatarEnergy）在3月2日宣布了不可抗力条款，停止了氨和尿素生产——因为它先停了液化天然气生产，而天然气恰恰是合成氨（氮肥的基础原料）的核心投入品。伊朗本身就是全球第三大尿素出口国、第七大氨出口国，现在直接从供应端消失了。

价格的反应是暴力的。从2025年12月中旬到2026年3月9日，尿素价格涨了约77%（CSIS数据）。谁最着急？当然是尿素化肥进口农业大国：巴西、印度、美国、澳大利亚、泰国。

（尿素进口大国：巴西、印度、美国、澳大利亚、泰国）

更麻烦的是这些国家进口的时间窗口。美国每年进口约510万吨尿素，主要集中在 3-5 月，其中4月是历史上单月进口量最大的月份。从波斯湾装船到抵达美国墨西哥湾港口，船程大约30天——这意味着：如果3月份船是空的，4月份——美国最需要化肥的月份——就收不到货了。

按懂王时间表：军事行动持续4-5周，所以收不到货几乎是一定会发生的事情：美国今年的化肥已经注定紧张，美国20%花费依赖进口，尤其是氮肥。虽然比巴西印度的情况好一些，但因为化肥是全球定价的大宗商品，任何地方的短缺，价格都会迅速传导。

这还没考虑到波斯湾的化肥生产商们停产的可能性。道理很简单：出口没了，没地儿放了。而一旦停产，即使海峡重新打开，恢复生产也需要时间。

所以美国食品CPI通胀也几乎注定要跳涨了，涨个2%不是不可能。粮食减产风险——这才是国家安全问题。不是伊朗。

03

这句话一点都不夸张，因为G7国家有战略石油储备，但没有战略化肥储备。霍尔木兹海峡被封锁，千难万难，但还是有其他通道，沙特修了一条从油田到红海的输油管道，虽然解决不了大问题，但还是可以绕开霍尔木兹海峡出口石油。

但氨的管道并没有Plan B。而且化肥的单位价值低于石油，所以在资源配置的优先级上永远排在后面——就算有一条战狼级别勇敢的船，冒着伊朗的炮火冲过了海峡，那宁可装油也不会装化肥。

而化肥——才是现代文明的基础，是保障全球人口规模的根基。你可以不开车，但能不吃饭吗？神奇的是，这么重要的粮食安全问题，大部分国家却不会像对待石油那样去保护。

很久以前看过一本书，拉巴图特的《当我们不再理解世界》。开头是一个毒性极大的故事：

二战中，一位叫做哈伯的科学家，把普鲁士蓝和硫酸混合，生成了剧毒氰化物，被第三帝国元首用在了毒气室，杀掉了无数犹太人。

可又是同一个人，哈伯，从大气中提取出了氮气，发明了合成氨化肥，结束了人类靠鸟粪和尸骨施肥、亿万人随时会饿死的年代——将人类从饥荒中拯救出来，世界人口由此爆炸增长，现代社会诞生。

到了今天，犹太人的后代们和美国一起攻击了伊朗，氨气供应被切断，再次把人类放进了粮食危机的风险中。

历史真是很神奇。

01

这些天我都在应付领导的一个问题：需要向他解释为什么中国不会卷入到这场战争中，中国不会出兵去帮伊朗。

真是不出事不知道，一出事才知道：我们在很多国家心里的印象是伊朗和朝鲜的铁哥们儿。他们觉得只要那边有事，我们一定也有事，一定会“行动”。

虽然不知道这个根深蒂固的印象到底是怎么来的，但这确实是一个很好的问题：委内瑞拉的马杜罗被捕了，伊朗的哈梅内伊被杀了，中国除了口头谴责什么都没做——这说明什么？

其实答案也不是很难想。首先伊朗和委内瑞拉不是中国的”盟友”，而是”朋友”。盟友意味着有条约义务，比如北约那种”你被攻击我来防御”的承诺，中国和伊朗之间没有任何这种东西。

其次，稍微换位思考一下，也能 get 到一点：如果中国“行动”，具体“行动”什么？能做什么？制裁美国？搬起石头砸自己的脚？中美关系对中国的重要性远远大于中委或中伊关系。中国不会为了委内瑞拉或伊朗去破坏和美国的关系。虽然当年的战狼外交很威武，但我们从来都是话可以说明得很威风凛凛，但迄今为止，还没有在国际舞台上充英雄的先例。

02

说到大国崛起和大国衰落，很多人在讨论这场战争最终是加速了美国的衰落，还是中国会成为最大赢家。这个我不是专家，当然不能自己胡说八道。但是有两个重磅人物之间观点的差异，我觉得非常有意思。

一位是那本家喻户晓的书《注定一战：美国和中国能否逃脱修昔底德陷阱？》（Destined for War）的作者艾利森（Graham Allison）。另一位是美国前国务卿赖斯（Condoleezza Rice）

艾利森的视角偏悲观。说起美国为什么打伊朗，他一句话就概括了——“This is Bibi’s War“，这是内塔尼亚胡的战争。他在《All-in》播客里用了《白鲸记》里的比喻——亚哈船长对白鲸有一种执念，无论付出什么代价都要追杀到底。内塔尼亚胡过去二、三十年对伊朗的态度就是这样，就像Kill Bill。Kill Iran。他试图说服奥巴马打伊朗，没成功；说服特朗普第一任期打，没成功；说服拜登打，没成功。这一次终于成功把懂王拉下水。艾利森说他没想到特朗普真的上钩了。

他的另一个观点很有意思，是关于大国衰落信号：特朗普震慑世界的第一招是关税，结果没啥效果。第二招是军事——委内瑞拉行动干净利落。于是飘了，每一次成功的军事冒险都会催生下一次更大的冒险。这就叫做”hubris”——狂妄自大——是大国衰落的经典路径。历史上重演过太多次了。

而赖斯的视角则乐观得多。总结成一句话就是美国将继续强大。

首先，不要急着宣布伊朗政权”挺过来了”，拭目以待。她在《Good Fellows》播客中借用了乔治·凯南”遏制战略”的框架来分析伊朗政权的未来。这类政权依靠三根支柱：第一，对人民的暴力镇压能力——而目前伊朗的情报系统已被以色列深度渗透，精英阶层应该已经人人自危；第二，输出革命的神话——伊斯兰共和国的合法性建立在向外”传播革命”的使命上，如果这个神话破灭了，政权的道德基础就动摇了；第三，表面的稳定——哈梅内伊的儿子选为新最高领袖，但”世袭阿亚图拉”这个概念在伊朗国内本身就有很大争议。更别说经济：革命卫队据说控制了伊朗经济的40%，但如果经济归零，40%乘以零还是零。

对于“俄罗斯或成最大赢家”的说法，她完全不同意。理由是：普京的朋友阿萨德流亡了，叙利亚基地没了；马杜罗在美国的监狱里，古巴濒临崩溃；美军再次展示军事实力在线。她说如果你管这个叫做普京的胜利，那我只能说，当他试图拿下一个叫顿巴斯的地方时，发现美国人已经搞定了委内瑞拉伊朗叙利亚古巴——我管这叫战略失败。

对于“中国或成最大赢家”的叙事，赖斯也不买账。她的逻辑是：对手也在看。中国看到了美国的弱点，但同时也看到了——美国的军事实力真的在线。中国领导人看到美军能像老鹰抓小鸡一样抓走马杜罗，又看到把伊朗的军事力量基本归零——真还想挑战吗？所以这场战争实际上是在加强美国的威慑力，而不是削弱。

两个人的观点差别非常有意思。一个看到的是”自大的衰落”，一个看到的是”威慑的强化”。到底谁对？我说了不算，可能一人对一半吧。

但无论大国之间如何“你上我下”，有一些可能没有想到的衍生影响，我觉得也许更重要：

艾利森提出一个”80-80-9”的框架，用三个数字概括了二战后国际安全秩序的核心成就。第一个80：距离上一次大国战争已经80年了——罗马帝国以来有记录的历史中最长的大国和平期。第二个80：核武器已经80年没有在战争中使用了。第三个9：目前世界上只有9个核武器国家。

这三个数字不是稳定的。它们是二战后国际秩序的建设者们刻意设计和维护的成果，但如今每一项都可能变——伊朗的遭遇会让更多国家思考一个问题——乌克兰放弃了核武器，结果被入侵了；伊朗没有造出核武器，结果被打了；而朝鲜有核武器，没人敢动它——那我是不是应该赶紧造一个？

这大概是这场战争最深远的后果。

03

最后写点实在的——当下的投资组合正在发生什么变化？地缘政治紧张加剧意味着几件事同时发生：通胀持续走高、政府支出增加——而且花的是坦克飞机这种对提高生产力毫无帮助的东西——供应链断裂、能源价格震荡。在这种环境下，传统的60/40股债组合（60%股票+40%债券）不再有效。

当下一个更实用、且已经证明比较有效的配置框架是：

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2026 年到现在为止，全世界的大事只有伊朗战争和 AI 这两件事。但围绕着这两件事的叙事发展又错综复杂，目前呈现出一种无序的chaos形态。

研究叙事的人往往在此时会有点兴奋，有种想在沙子和瓦砾堆里找一些闪闪发光东西的冲动。

尽管chaos，也还是能看出几条关键的故事主线。它们就像癌细胞的“元细胞”（不知道医学上有没有这个概念）——它们扩散、长大；有的虚张声势，很快自己会死掉；而有的在短期内无法判断，甚至根本找不到，但假以时日，叠加更多的事件，就会有弥漫全身、甚至无法切除的可能性。如果能在早期分辨出元细胞，那么叙事的发展扩散的整个生命周期，便有迹可循。

分别看 AI 和伊朗战争：到今天为止，如果以龙虾问世 +《2028 智能危机》文章发表、以及哈梅内伊被清除为起点，到现在分别过去了一个月和半个月的时间。目前为止，我们已经能找到一些潜在的“元叙事”。AI有点复杂，且是长期的。我们先以“美以伊战争”做案例。

目前围绕战争的一个叙事是：1979年石油能源危机重现

和这个叙事最相关的事件，当然是霍尔木兹海峡。

到现在为止，大家应该都已经在新闻中看到过霍尔木兹海峡的重要性，比如每天通行2000万桶石油，占全球石油贸易的约20%。

但不知道大家有没有想过，这个数字背后到底代表什么？

2020年3月到4月，全球因为新冠疫情封城，航班停飞、工厂关门、所有人被锁在家里——那时候全球石油需求的下降幅度，就是2000万桶/天。换句话说，海峡关闭造成的供应损失，相当于把全世界重新锁回疫情最严重的那两个月。但这一次，我们没有疫情来帮忙压制需求。唯一能压制需求的工具，就是价格。

也就是说，如果海峡持续关闭，油价必须涨到足够高，高到逼迫全球经济大幅减速，才能让供需重新平衡。

不知道石油行业从业者和投资机构们，有没有做过“霍尔木兹海峡关闭”这个压力测试？没有做过也没关系，现在正在亲身经历，一定会印象深刻。

于是围绕着这个叙事的市场变量自然是油价。目前的观点有几种：

1. 1979年危机重现：不排除突破 $200 一桶

2. 进入$100 以上时代：且会上下浮动胶着很长时间

3. 不可能持续高位：很快会回落到$100以下

如果只看叙事，对大家的实际行动并没有任何帮助。一个更有用的方法论是“叙事事实比”，这是我在研究叙事时想出来的指标之一。

叙事事实比会告诉你，每天充斥在你大脑中、被你不停吸取的叙事究竟有没有偏差，以及有多大偏差。这个比率中最关键的是分母，分母需要经验、对实际情况和真实数据的分析判断——这些是实实在在研究能力，这件事我不确定 AI 能不能做到。

举几个分母的例子（我不是石油行业的专家，有一些事实也是最近恶补才了解到的）：

1. 海峡关闭3天和关闭10天的后果大不相同

霍尔木兹海峡的运行原理我觉得有点像输液。

上一袋液输完了，如果护士小姐在短时间内换一袋，就能续上。但如果断停的时间太长，而你又没有任何其他的措施，那么空气就会进入你的血管。情况轻一点，需要很长时间把空气排出去，重新续上新的药液；情况严重一点，空气可能直接推进心脏，你就 game over 了。

如果海峡只关闭两三天，马上重开，供应可以续上，很快就恢复；但现在已经过了十几天，全球石油流通体系里已经积累了至少2亿桶缺口。即使明天重新开放，这个缺口也需要至少两到三个月才能填平，供应链才能恢复正常。

2. 成品油价格涨得比原油更疯狂

普通消费者用的不是原油，而是汽油、柴油、航空煤油这些精炼产品——是炼油厂用原油加工出来的。亚洲的炼油厂现在的噩梦是：原料要断供了，但炼油厂不能随便关停——因为这是一套巨大的、持续运转的系统，一旦关停，重启的时间和成本极高。

所以亚洲的炼油厂选择了降低运转速度，尽量延长手头原油库存的使用时间。这导致成品油产出立刻下降。而航空煤油因为库存本来就不多，于是价格瞬间爆了。

所以新加坡的航空煤油一度飙到220美元/桶以上。不知道大家最近有没有查看机票，其实大部分都涨价了，尤其是亚洲东南亚航线。

3. 其他出口国的情况

伊拉克和科威特几十年来一直在大量出口石油，国内储油设施严重不足——因为它们从来不需要存，生产出来就装船走了。现在船出不去了，油没地方放，只能减产。我看到的来自Commodity Context的分析：伊拉克南部巴士拉油田已经被迫减产超过300万桶/天。光这一个国家的减产量，就相当于2022年俄乌战争爆发时市场担心的俄罗斯供应损失总量——而那次恐慌把布伦特推到了120美元以上。区别是，2022年俄罗斯的石油最终并没有真正大幅减少，但这次伊拉克的减产是实实在在的。

4. 期货市场信号

油价期货曲线的前端涨了很多，但远端（一两年后的合约）涨幅不大。这说明市场在赌这场危机会是短暂的——要么伊朗被迫坐到谈判桌前，要么美以的军事行动能解决问题。

但连我都觉得这种判断太乐观了。前两天还看到一个段子，自从伊朗没有了领导，战斗力明显提升。其实背后的原因是：伊朗的指挥链断裂了，各地将领进入各自为战模式，都尽最大能力向波斯湾周边国家发射火箭。即使有新领导站出来，有足够的权威让所有将领都停火吗？只要有几个将领不买账，火箭就会继续飞。别忘了伊朗还是有大量库存弹药和本土制造能力。

但这场战争也不可能持续下去，因为代价太大了。特朗普TACO的可能性是极大的，市场也会逼着他TACO。但问题是，现在 TACO 还有没有用？

这已经不完全是特朗普能决定的了，内塔尼亚胡不会停（昨天读到《终将一战》艾利森（Allison）一句话概括这场战争：“This is Bibi’s War” ——这就是内塔尼亚胡的战争）。最难受的不过如此——想停也不能停。懂王正在品尝“自己说了不算”的味道。

5. 俄罗斯或成最大赢家（之一），正在偷着乐

伊朗战争爆发之前，俄罗斯石油整个行业眼看就撑不住了：因为制裁找不到买家，在海上越积越多，折扣越来越大。

然后伊朗战争就爆发了。全世界需要任何能搞的到石油，俄罗斯一夜之间成了香列巴。连欧洲都在讨论重新开放德鲁日巴（Druzhba）管道向东欧和德国输送俄罗斯石油。这剧情太清奇了。

6. 中国可能也在偷着乐

纵观亚洲霍尔木兹海峡关闭的受害者排名：印度、泰国、日本、韩国。

中国虽然是伊朗最大石油出口国，但是腾挪余地非常大。2025年中国囤油约43万桶/天，三桶油去年新建了至少1-2亿桶储油设施（Columbia CGEP, 2026.1）；陆上管道石油和天然气直接来自俄罗斯和中亚，这些都不走海运，不受海峡影响。

更别提过去十几年建设的新能源，过去十年出于国家安全考虑（不是环保）大力推广电动车，目前中国的电动车渗透率是主要经济体中最高的，一定程度上降低了对石油的边际依赖。

反观韩国和日本。这两个国家几乎完全依赖进口能源，没有陆上管道替代方案，石油储备也不是非常充裕。韩国的制造业高度依赖能源进口，油价上涨会直接挤压出口导向型企业的利润。

中国当然也不好受，但有选项。

7. 真正的受害者是谁？

除了伊朗，还有全球南方国家，也就是那些买不起石油的穷国。因为无论如何，就算油价翻倍，发达国家的消费者会抱怨油价太贵，但大概率不会真的买不到油。因为买得起。

而市场也会把有限的供应优先分配给出价高的国家，价高者得。不排除很多供应商会毁约，改运发达国家。真正难受的是低收入国家。而且可能是直接断供。

如果油价真的持续在90-100美元以上，全球经济会面临严重的增长刹车。经济活动本质上就是

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1. 中国的体制是不是更适合接住被 AI 甩出的人？
2. 控制是不是代价？
3. AI 大国的竞争，是不是也要包括谁能安置大规模、无事可做、有可能出现骚乱的人口

01

这一周确实有点忙，跑来跑去录了数不清多少期播客，中间还穿插着牛马工作和正经活儿：交付了报告；和小伙伴敲定了创业项目（在这里和大家提到过）产品原型和规划——对我现在也要做一人公司（OPC）了。一边摸鱼，一边创业，一边录播客，一边工作，连滚带爬倒是都应付过来了。

今天静下来想了想，这周到底为啥这么忙？

其实上面提到的几件事情，理论上除了播客和线下活动，其他的死线deadline都还不到。报告其实月底才交，产品原型和规划也不用在这个礼拜都做完。但是为什么全部都在一周内超额提前完成了呢？也没人逼着我这么干啊。

而且由于报告交得太快，衍生出了一些子项目，反而需要研究的内容更多了；产品原型和规划也做好了，接下来肯定要接着马不停蹄地做开发。

其实以上一切结果，都和一件事有关：AI。自从Agent 越来越强大，每个人都像是机器附体，工作提速了不是一点半点。但结果不但没轻松下来，反而更忙更焦虑了。

或者再细分一点——龙虾焦虑。连业务八竿子打不着的客户问的也是这个问题。而我自己的体感也是一样的：虽然还是喜欢用 Claude CoWork ，但不管是龙虾还是鲤鱼，至少占了近一个月脑容量的一半以上。

昨晚还想到一件细思极恐的事——就像当年把胶卷干掉的是 iPhone，内容创作这件事会不会被小龙虾干掉？ 谁能想到让播客收听率、文章阅读量下降的竟可能是小龙虾？

因为大家都在沉迷养虾，无法自拔，注意力再也分不出一点点了。

02

这当然也不是新问题，1930年凯恩斯在《我们后代的经济可能性》（Economic Possibilities for our Grandchildren）里面掐指一算：

从1700年工业革命到1930年，大约230年，人均生活水平涨了4到5倍，假设年均复合增长率大约2%，往后算100年——到2030年左右——生活水平能再涨4到8倍。如果生产力翻了这么多倍，人只需要付出以前四分之一到八分之一的劳动，就能维持同样的生活。1930年每周工作50多个小时，除以四到八，就是15小时。

数学上没毛病，但可以很早就翻车了。

他可能没想到：如果效率高了一倍，大部分人不会说”太好了，我以后做一半就行了”；大部分人会说”太好了，我以后可以做双倍了”。

每一轮效率革命，释放出来的不是闲暇，而是更大的需求。省下来的资源不是被节约了，是被新的卷法、新的消耗吃掉了。

如果我们抛开技术讨论，只从人的心理找原因，韦伯分析过这个问题，他觉得新教伦理，尤其是加尔文主义，形成了一个”铁笼”（iron cage）。加尔文教派相信”预定论”——上帝在你出生之前就已经决定了你是”选民”还是”弃民”，你做什么都改变不了。

但问题是：你怎么知道自己是不是选民呢？加尔文派的回答是：看你的世俗成功。三百年的文化驯化，“不工作”跟”罪恶”画上了等号，闲下来就有负罪感。

凯恩斯其实也预见到了这一层：在从忙碌到闲暇的过渡期，大多数人会选择三种策略来逃避自由：

1. 继续拼命工作，尽管不再需要；

2. 发明新的需求，让自己永远有东西可追求；

3. 彼此攀比，用消费来证明自己比别人成功。

这次倒是没翻车。

03

不过AI这一次也许真的有点不一样。原因也许不仅仅是心理问题，这里面还有一个关键的经济学问题。

过去的技术进步遵循一个基本逻辑，经济学里叫”卡尔多事实”：生产需要两种原料——资本和劳动。资本增加了，工人的生产力就提高了，工资也跟着涨。工欲善其事，必先利其器——“工”和”器”是搭档，不是对手。斧子越锋利（资本增加），砍柴就越快（劳动的边际产出增加），工人工资自然水涨船高。

所以过去的逻辑是：老板买了一台更好的机器→工人变得更有生产力→老板付更高的工资→资本和劳动一起受益。

但AI时代的逻辑变了：老板买了一个AI系统→AI直接替代了工人→省下了工资→省下的钱全归老板→因为AI不仅是资本品，还是劳动力→收益归资本所有者。

马克思说资本家引入机器，是为了让工人变得可替代，工人的议价能力被摧毁。这句话在 AI 时代感觉更诡异。

所以寇宗来老师几年前就在一篇文章中提出了这个观点：“AI能否战胜人类”和”AI能否替代人类”，这是两个完全不同的问题。

前者是技术问题，后者是经济学问题（换句话说，由资源分配者决定）。

也许这才是最大焦虑的来源——我不忙不卷不跟上，就会被替代掉；而我更忙更卷更努力，可能会帮助 AI 更快的替代自己。

但人类还是会义无反顾地继续卷，因为必须有事情做。而一个以社会稳定为重的国家可能也是这么想的？所以可能还是有活干？

04

周六在良渚参加了一个线下活动，讨论的是全球各地年轻人的规划。聊着聊着一个问题冒出来了：面对 AI， 全世界的年轻人都这么焦虑吗？

回来查了一圈数据，发现答案是：对，几乎都是这样。而且全球南方的年轻人可能更焦虑。

德勤2025年全球Z世代与千禧一代调查（*2025 Gen Z and Millennial ）：*全球四分之三的Z世代和千禧一代担心GenAI会冲击自己的工作。超过一半的受访者已经在日常工作中使用GenAI。也就是说用得最多的人，也最焦虑。

但南方国家和发达国家年轻人焦虑的点并不完全一样：

比如印度。印度有个最大的在线占星平台Astrotalk，2025年平台上被问得最多的问题是：“AI会抢走我的工作吗？”（Is AI going to take my job?）。这种焦虑在上个月的India AI Impact Summit 2026上也能看出来——画面很清奇，台上在讲AI颠覆和机遇，台下一群大学生在展位间到处递简历。

再比如菲律宾的BPO（业务流程外包）行业，我觉得可以叫它AI焦虑的零号病人。菲律宾是全球第二大BPO市场，贡献了GDP的7.4%——这个规模跟海外劳工汇款差不多。当下 AI 的发展直接威胁的就是他们。

韩国好像又不一样。韩国有一套特殊的世代命名体系：三抛世代——放弃恋爱、结婚、生育；五抛世代——再加上放弃人际关系和买房；七抛世代——再加上放弃梦想和希望；A 时代直接变成“N抛世代”——放弃N样东西，N趋于无穷大。

所以连“AI焦虑”都有不同面相，不同温差。

每一代人都有自己的挑战，这一代年轻人的挑战难度奇高——所有和人生规划相关的线性回归好像都不work了。于是分化出了三种生存策略：

第一种：务实。主动拥抱水电维修、管道工、电工这些抗周期性强、硬技能导向的传统领域。

第二种：YOLO。You Only Live Once，冲进币圈和股市。

第三种：文艺复兴。反正都是穷鬼，不如当个文艺范、有故事的穷鬼。

但我觉得最重要的还是”怎么都能活”的适应力，既然“计划”的价值在下降，那“适应”的价值就会上升。也不要太低估人类的适应力——毕竟已经有几千年的经验了。

哪个体制能接住AI甩出来的人？

AI时代的逻辑链：老板买了AI系统→AI替代工人→省下的钱全归老板→因为AI是资本品，收益归资本所有者。这条链子在纯粹的资本主义体制下几乎是无解的。

但有些体制不是这样运作的。”维稳“这个词在某些语境下会让人不舒服，但如果把它放到AI大规模替代劳动力的背景下重新审视，会发现它也许是一种结构性优势。如果一个体制有能力也有意愿直接干预资源分配、就业结构和产业方向，”AI替代人”这件事的展开方式会非常不同。

这可能是”投资于人“的另外一种解读。当AI大规模替代劳动力，社会着急需要的不是”市场会自我调节”，而是实实在在的再分配、再培训、再就业安排。这需要国家层面的意愿、工具和执行力。说白了，需要有人来接住被AI甩出来的人。

在我们的语境里，至少在理论层面上，国家是可以说”AI的收益不能只归资本，必须有一部分回到劳动者和社会保障体系”的。国有企业可以被要求承担就业责任，产业政策可以引导AI向创造就业而非消灭就业的方向发展，财政转移支付可以为过渡期兜底。

我不是在说哪个体制更好，我只是说：在AI可能大规模替代人类劳动这件特定的事情上，不同体制的应对能力是不对称的。

当然，硬币还有另一面。同样的集中力量，也可以被用来做别的事情——比如用搭建社会监控系统，比如用AI辅助审查和维稳。但”接住”的代价也许就是”控制”。

所以AI时代的大国竞争，不排除最终比的不是谁的模型参数更多、谁的算力更强，而是谁能更好地处理”效率提升之后，多出来的人怎么办”这个问题。马斯克都说了，当AI让人实现”UHI-Universal High Income，即“全民高收入”时，人实在没事干，社会就会出现骚乱和骚动。